基金时间丨汇添富基金劳杰男：聚焦长期价值

　　倡导价值投资，关注基金投教。由上海市基金同业公会与第一财经联手打造，在《公司与行业》节目每周三晚推出的“基金时间”投教系列节目迎来了第五季。

　　2021年8月11日，“基金时间”节目特邀汇添富基金研究总监、基金经理劳杰男做客直播间。作为一位聚焦长期价值投资的基金经理，劳杰男管理的汇添富价值精选荣获中国证券报2020年评选的“七年期开放式混合型持续优胜金牛基金”和2019年评选的“五年期开放式混合型持续优胜金牛基金”。在当下赛道火热和两极分化的市场中，劳杰男如何践行长期价值投资？一起来回顾上周三《基金时间》访谈的精彩对话吧！

01

赛道火热下，价值投资需回归个股本身

　　主持人阳子：这两年大家对赛道的聚焦度非常高，特别有意思的是，大家预期非常高的消费赛道在今年上半年不及预期，而像新能源、光伏、半导体这些赛道吸引了不少机构的目光，您能跟我们分析一下原因吗？另外您对当下我们提到的聚焦赛道下半年的走势怎么看？ 

　　劳杰男：从我们研究来看，赛道无非就是解决行业策略的问题。前几年消费整体确实景气度比较高，很多股票涨幅也特别大，但是任何投资它一方面要围绕基本面，另一方面围绕估值。所以经过前几年上涨后，客观来说消费的估值上浮挺厉害的。今年又碰到了疫情，总体从行业景气来看确实面临很多压力。但是另外一端看到新能源赛道景气度非常高，包括新能源车的销量，确实整体比我们原来预期的要乐观的多。另外在投资下面，确实有很多个股慢慢形成它的壁垒，优势也越来越明显。从投资的角度，也能体现出来很多可投的股票。因为如果赛道很好但是找不到好的股票，纯粹凭着赛道去投机，我相信机构投资者也不愿意去做。现在这样的背景下面赛道很好，也有公司优势和壁垒，从估值来看也不是特别便宜，但至少从长远的成长空间来看也是有吸引力的。所以资金慢慢集聚。但是客观来讲我也有一个担忧，因为资金行为在A股市场中影响特别大，前面几年消费股在涨的时候资金往里面涌，但现在慢慢从消费到了新能源相关的个股。从我们的研究选择来看，其实最终还是要回归到个股选择本身。虽然赛道很好，如果没有好的个股，如果商业模式、盈利增长的驱动、竞争优势、管理层、公司治理这些维度没有研究清楚，纯粹凭着赛道去投资，下跌风险可能也会巨大。所以说在市场亢奋、赛道火热的时候，一定要对个股研究清楚，这样至少在下跌的时候风险也是可控的。做投资要在下跌的时候愿意加仓，敢于加仓，才能赚到钱。否则很多时候你可能在涨的时候追着买，在跌的时候卖反而亏钱。从我们的投资来看长期是非常重要的，你如何能够着眼长期，一方面要选择好的行业，另外一方面好的行业当中还要选择好的个股，这样你才能赚到比较多的钱。

　　主持人阳子：其实您刚才在回答赛道问题的过程当中，其实就把您的投资风格显示出来了。因为“偏价值”这个标签大家都非常熟悉了，其实我知道您在选股过程当中会把资产或市场的类别分成稳定价值、稳定成长、高速成长、还有周期，像这4类。您刚才提到的赛道目前有点像高成长。

　　劳杰男：其实价值投资这个词大家都非常熟，但是价值投资和价值股投资其实是两个不同的概念。大家所谓的市盈率、市净率都很低，它事实上是一种价值股的投资。但是价值投资涵盖的内容是更广的，成长本身就是价值很重要的组成部分，如果一个公司没有成长，说这个公司很有价值其实也是要打一个问号的。

我们说一个股票的收益来源无非是三部分，盈利的增长、估值的提升、分红。从我自己的研究框架来看，我一直是崇尚价值投资。价值投资从这个角度来理解就是说一个公司应该值多少钱，虽然每个人的判断有一定的主观性，但至少它是有一个标准。就是在研究清楚公司基本面情况的基础上，股票是可以定价出来的，但是市场它本身有一个价格，这个价格有很多因素影响：情绪、趋势……如果现在市场上交易的价格比你认为的应有的价值要低很多，买进去，这个就是所谓的价值投资。但如果价格已经远远超过了价值再买进去，不是一般意义上的价值投资，而是顺着趋势、冲着情绪去赚一些短期的钱，所以这是我理解的价值投资。所以我们也不单单就是传统的价值股，我也会投一些有成长属性的个股。阳子老师你刚才讲的，确实现在包括新能源、光伏、储能、氢能，虽然成长空间特别巨大，但是落实到投资本身还是回归到我刚才讲的，是不是能在一定的框架，能够找到好的个股，否则的话其实不是我理解的价值投资。刚才讲了新能源，它确实在整个赛道当中能找到好的公司去投资，这也是这些赛道给广大机构投资者带来收益来源的重要原因。包括我组合里面其实也是在积极的关注研究这些非常带有成长性的赛道，但是最重要的还是要落实到个股选择本身。

02

金融类个股分化愈发明显

　　主持人阳子：刚才我们也注意到您是学经济金融，而且好像在学校里做过辅导员是吧？看整个市场发展过程的话，您看重均值回归的收益，因为您是研究金融的，包括对金融股的关注，包括历年我们看到的组合过程当中，对金融类资产的配置，尤其是短期，普通投资人一般不会去买银行类个股，您对这一点怎么看？

　　劳杰男：我自己觉得就是说银行股本身也是在分化的，最早我们去研究银行它就是息差推动的。但是现在慢慢的会发现银行盈利模式其实也在发生一些分化。比如说有些偏重于零售端的银行，它的收益来源不单单是息差了，还有财富管理整个大规模发展下面的收益来源。这也能看到银行之间的估值分化也在拉大。

但是回归到投资本身，其实对银行的商业模式来看，我们关注的就是它的ROE，但是你会发现现在银行之间它的 ROE分化也在拉大，这个分化最重要的一个原因就是有些银行确实在零售端抓住了财富管理大的浪潮，所以使得银行股的分化越来越明显。

　　主持人阳子：前两天我们看到基金销售排名，能感受到好多银行在整个业务开展过程当中不是息差这种模式了。

　　劳杰男：从结果来看到现在为止，其实银行带来的复合回报是非常巨大的。一些优质的银行只要它ROE能够持续，有些优质银行ROE还会提升。这也使得未来看银行股的投资一方面它会分化，另外一方面有些银行带来的回报还是非常明显的。 所以核心还是回归到个股选择，因为个股选择带来的差异是特别的巨大。我不提倡在一个板块当中，因为板块当中它的个股是在分化的。另外您刚才提到均值回归，均值回归其实不单单就是说一些个股会均值回归，事实上市场还是有跷跷板效应的。资金从一些地方腾挪到另一些地方，有些地方资金是很拥挤，拥挤到一定的程度，哪怕这些行业发展空间还是巨大，但是在这个行业当中的个股阶段性地也会承受很大的压力。你说消费发展空间还是很大，但是消费阶段性一些个股确实面临一些压力，资金行为会导致一些个股阶段性面临不同的表现。其实我觉得刚才我们讨论很多问题，就是短期和长期的问题，短期的投资是面临各种各样因素的扰动，市场价格本身受的影响因素太多了。 但是长期一定还是围绕着公司本身应该值多少钱去展开的，所以我们说长期股市是称重机，短期就是投票机，我觉得还是要着眼于长期投资，回报是很惊人的。就像您刚才说的银行股，如果从长期的复合回报来看涨幅巨大，但为什么在每一阶段好像都是赚不到什么钱？

　　主持人阳子：大家觉得包括银行、券商、金融都有低估值陷阱，是不是？

　　劳杰男：对，包括券商、保险，保险因为它原来的商业模式可能相对来说比较好，券商从ROE的角度来看还是偏低一些，保险因为疫情以后还是面临一些压力，所以金融板块当中也是会有分化，但是不同子行业当中个股分化就会更明显。我其实想表达的就是做投资还是要着眼于长期。从一些个股选择来看，如果没能做到着眼长期，其实带来的回报其实还是蝇头小利。

03

投资过程要对风险有充分认知

　　主持人阳子：这段时间大家其实感慨的是多轮波动不断的冲击，您能不能给大家一些建议，如何来对抗这种波动？因为我们聊的时候经常会听到说基金的业绩不一定是持有人能拿到的业绩，当中到底发生了什么？

　　劳杰男：其实这个现象是很明显的，比如说基金涨了，但是客户在这些基金上面还是亏钱的，因为我们刚才讲了市场的阶段性，就是市场有一些特征，很可能买进去就跌了三五个点、十个点，一般人受不了可能就止损了。但是如果能拿住，比如说我印象很深的疫情期间春节后开市当天，我们复盘以后很多股票跌停，很多基金跌幅也特别大，很多客户在那个时候选择赎回，也没想到后来中国的疫情控制那么好，回头来看长期收益率是非常不错的。所以我觉得短期有很多意想不到的原因。给广大投资者一个建议：一方面投资一定要着眼于长期，另外一方面投资的股票、基金一定要有所了解，至少要了解基金经理的特点，基金经理买的股票特质是什么样子。另外就是做投资千万不要去赌、去押，这样会让自己的心态很焦虑。所以我一直给我的客户建议，一方面要了解我的特点，另一方面一定要拿闲钱去做投资，不要满仓买入，甚至加杠杆去买，这个回头来看伤害特别巨大。现在可能市场也比较火热，很多客户觉得赚钱其实挺容易的，但事实上风险时时有，处处有。所以我觉得投资虽然收益是一方面，但是对风险的认知也是另外一方面。收益和风险永远是硬币的两面。

　　主持人阳子：好多你的朋友都会说劳总去调研的时候都问公司最大的风险是什么。别人都问亮点是什么，你第一个问题风险在哪里？

　　劳杰男：我觉得风险确实是很重要的事情，当然收益也是很重要的。我觉得在做投资过程当中大家都要有对风险的认知。有一句话叫永远保住本金，留得青山在，不怕没柴烧。如果真的不去在意风险，不去控制风险，很可能本金的伤害是永久性的。

04

基金分化加剧，大型基金指日可待 

　　主持人阳子：我们知道您是最早在2019年掌管超过100亿规模基金的，其实从现在来看，不少基金持有人也在观察基金市场的变化，因为这种头部化的状态在市场当中也是存在的，您怎么看这个问题？

　　劳杰男：这个也是近些年非常明显的现象，特别是基金销售互联网化以后就更明显了。我们能观察到互联网上客户量特别大，每个人可能买几十块、几百块，聚起来的力量特别巨大。所以我觉得这个现象在未来会延续下去，因为财富管理行业空间特别巨大，而且老百姓愿意到市场当中来，因为拉长来看财富增值的效应非常明显，所以这个现象会存在下去。回到基金本身两极分化也在加剧，有些基金规模越来越大，有些基金规模没有很大，两极分化越来越明显，而且现在基金数目越来越多，还一直在新发基金。但分化应该是正常的现象，因为我觉得每行每业其实都会发生两极分化的现象。所谓的优中选优，有些基金可能慢慢的越来越小，有些基金会越来越大，但是我觉得会平衡，有些基金到一定的规模以后也带来管理的难度，甚至短期阶段性的难度是比较大的。当然我觉得着眼于长期可能问题也不大，因为我们去海外调研，确实也有千亿美金的基金是全球投资，我觉得中国A股市场也会出来很大型的基金。如果着眼于长期价值投资，我觉得问题不会很大。但是确实阶段性短期会面临一些压力，包括资金轮动、行业轮动特别明显，会面临一些阶段性的压力，但是我觉得中长期价值投资带来的收益回报我还是充满信心。

　　主持人阳子：刚才劳杰男先生最后一句话说，从中长期情况来看，对价值投资还是充满信心，我们就用这句话来作为一个结语，感谢接受我们的采访。