基金时间丨富国基金曹文俊：自上而下 行稳致远

　　倡导价值投资，关注基金投教。由上海市基金同业公会与第一财经联手打造，在《公司与行业》节目每周三晚推出的“基金时间”投教系列第四季上周圆满收官。

　　“基金时间”节目特邀富国基金高级权益基金经理曹文俊做客直播间。作为一位擅长结合宏观经济、中观产业、微观企业，全面考量景气周期的基金经理，曹文俊秉承自上而下和自下而上相结合的投资理念，重视梯度配置与风险控制，追求风险调整后收益最大化，他管理的的基金荣获中国证券报评选的2016年度“一年期开放式混合型金牛基金”。面对近期市场下跌，曹文俊如何自上而下看待当前的成长风格？一起来回顾上周三《基金时间》访谈的精彩对话吧！

（完整访谈视频）

　　访谈精彩实录

　　１、从更积极、更长线地角度考虑市场波动

　　主持人阳子：欢迎您曹总！我们在短片当中也听到了，您管理有4只产品，这4只产品有什么样的特色？适合什么样的投资人？

　　曹文俊：我简单介绍一下，我现在管理的转型机遇和低碳环保是仓位限制在60-95%的偏股混合型产品，作为相对收益的基金产品来操作。优质发展和稳健策略6个月持有期两个产品更偏重组合风控管理和回撤控制，波动率更小一些。在组合管理过程中，自上而下的策略体系和自下而上的选股是通用的。一般而言，组合的差异主要体现在流动性管理上的差异和产品风险承受能力上的差异，对于高弹性、高风险个股配置的权重有所不同。

　　主持人阳子：这两天市场应该有百分之七八的回撤，对于近期的市场波动，您想对投资人说些什么吗？

　　曹文俊：我们简单分析了一下，这两天市场下跌最主要的因素主要是资金面的因素，而非基本面的因素。因为短短三四天的时间主要行业的基本面其实不会发生那么剧烈的变化，资金面因素和部分行业的监管政策有一定关联。

　　我们跟QFII同业进行交流的时候，他们有提到可能外资有些机构对中国国情不太了解，对未来预期不是太稳定，所以它阶段性可能有避险的想法。

　　对投资者而言，投资其实是一个逆人性的事情。大跌的时候内心肯定是恐慌的，但是如果基本面上没有发生太大变化的情况下，我们还是应该把更多的目光去聚焦于那些公司本身比较优良，但是因为资金面短期的扰动因素跌下来能产生一个更好的价格。我们要从更积极、更长线的角度去考虑这些问题，从而把握这些机会，而不是情绪受市场波动。

　　２、成长股是长久期投资，更看重核心竞争力

　　主持人阳子：我们注意到最近大家聚焦的话题就是在成长属性上，您对成长怎么定义？现在我们看到的热门赛道，未来您是怎么预判的？

　　曹文俊：成长股投资实际上是大家过去几年一直比较关注也配置比较多的领域。我自己对于成长股投资的研究框架，用三个关键词来形容叫生命周期所属阶段、市场容量以及核心竞争力这三个要素。

　　对于投资而言，主要比拼谁能够看得更远，同时谁能够看得更准。从模型而言，它是一个长久期投资，把刚才讲的三要素折射到财务模型上，就是考察公司收入增长的增速、增长稳定性，以及毛利率净利率的稳定性。最理想的情况就是随着时间的推移，你的相对竞争力相对于竞争对手优势进一步突出，毛利率净利率稳中有升。这样以3年、5年维度来看，成长股的投资百分之七八十的收益来自公司自身业绩增长的复利，小部分可能靠估值的提升。

　　主持人阳子：刚才说生命周期，还有市场容量，包括核心竞争力是对成长的核心定义。当然了最核心的还是属于核心竞争力。

　　曹文俊：刚才有提到它本身是长久投资，所以对于3年5年之后行业竞争格局的稳定性，护城河是否足够宽，公司的相对优势是不是能维持比较长的时间是至关重要的。

　　即使行业需求增长未来很快，但是行业细分产业环节的核心竞争力也会有比较大的差异。如果核心竞争力不是很突出，可能随着时间的推移行业需求增长，但是新进入者不断增加使得行业竞争变得激烈，它可能从比较高的ROE水平回归到社会平均的回报。这样而言，即使需求判断是正确的，从投资的角度来讲，业绩的复合增长和美好憧憬相比存在比较大的落差。最后从投资角度可能是失败的成长股投资。

　　３、选股分核心品种、配置品种、弹性品种

　　主持人阳子：不管到什么时候，核心竞争力是主要矛盾，那您是如何选股的？您觉得在观察一个企业核心竞争力的时候，您主要观察什么？

　　曹文俊：我在成长股选股过程中，会根据风险收益比把股票分成三个档次，就是核心品种、配置品种、弹性品种。在整体组合管理过程中，选股的第一步可能对于风险控制和回撤管理能起到70~80%的作用。

　　核心战略型品种是自上而下大逻辑通顺，自下而上业绩增长与自上而下逻辑匹配性高。整体瑕疵点比较少的股票，瑕疵点主要包括公司治理情况、公司信息披露是否充分、公司经营管理层的经营管理能力是否经过历史检验、利益诉求和二级市场基本是否一致。这些要素如果都是相对比较完美的，那么可以作为基石仓位。一般而言它风险调整之后的收益是比较理想的，但是在组合里面一般这类标的实际上相对占比还是较小的。我一般组合管理里面持仓大概30~45%中，能被选为核心战略型的也就在10~15%。

　　更多的是第二档配置型品种，它属于自上而下大逻辑通顺，但是它可能在阶段性存在小的瑕疵点。包括匹配的问题——公司可能只有一半业务跟投资主线相关，还有一半业务可能虽然没风险但弹性相对较小；也可能公司财务不那么稳健，比如说股东质押比例很高，经营杠杆很高，如果行业景气度低的公司的基本面恶化，这种标的可能就是一开始配置的比例也要去控制。

　　第三档弹性品种的优缺点都很明显：市场水温好的时候beta特别大，但是在投资的初期安全边际偏薄弱。所以如果市场流动性收紧，行业景气度下行，回撤也会比较大。我自己是把第三档的弹性品种是作为组合的beta调节器。大体是这么去选股和构建组合的。

　　４、从选股和择时两方面控制回撤

　　主持人阳子：您在研究领域也做了很多年，所以自上而下选股逻辑的形成也是和您自己成长经历在一起的。如果说选股也做好了，在整个操作过程当中，如何做好回撤管理？我想可能大家都非常关注基金经理到底用什么方法控制回撤？

　　曹文俊：对于我自己而言，控制回撤主要是两个手段，第一个就是选股的时候根据风险收益比去分层，然后通过策略判断来控制弹性品种比例，使得组合的beta要根据市场流动性去做相应的判断。如果市场流动性相对比较宽裕的时候，组合beta相对可以调高一点，但是市场流动性如果出现比较显著的拐点，一定要把组合beta降下来，这是在选股上控制。

　　第二个仓位择时上根据自上而下的研判，我一年内会去做1~2次幅度在15~20%的仓位择时。从过往的这个管理经验来看，在15、16年两年市场波动比较剧烈的时候，择时的贡献也是比较明显的。

　　刚才阳子老师还提到一个焦点话题，成长领域估值特别贵，如何去应对现实的问题？它行业景气度的确好，但是估值又特别贵，怎么去处理这个事情？对于估值比较高，我一般有两个方法，第一个如果估值显著比中期可实现的市值空间还高，它一定是积累了比较高的风险。在这种情况下我会考虑，投资逻辑相仿但估值性价比比较高的标的去做一定的替代。在这种情况下，有可能它的个股的beta没有你卖出股票那么高，但是如果行业景气度没有发生变化的话，你买进那个股票它也会再涨。

　　另外还有一个挺重要的，对于高景气高估值的领域，景气度拐点的变化要跟踪非常紧密。因为大家对于它未来三五年的高成长预期是很高的，如果行业景气度开始出现向下的变化，这些行业容易出现业绩和估值的双杀，它的回撤幅度就会很大。所以我对于行业景气度高的领域会去做配置，但是如果估值水平达到较高的位置，我对单个个股的仓位会做严格的控制，或者在整体的行业偏离度会做一定控制，使得整体组合在单一领域里面高估值风险的暴露可以做到相对可控。