注册制改革的积跬步与行千里

　　3月1日，也就是《证券法》正式实施之日，深交所对外表示：

　　“推进创业板改革并试点注册制，充分借鉴科创板成功经验，推动制定在创业板试点注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面”。

　　在这之前，国务院办公厅印发的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中也有明确将在不同板块和市场分步实施股票公开发行注册制。

　　就在《证券法》正式实施当日，国家发改委发文表示，企业债和公司债的发行由核准制改为注册制。

　　简单概括的话，注册制降低了企业的上市融资门槛，更简单、更高度市场化，把更多的选择权移交给市场的“无形之手”。科创板试点注册制大半年以来，已经有近百家科创企业通过注册制成功上市。

　　那么，为什么科创板试点之后，注册制率先在企业债和公司债领域发生改革呢？从科创板到企业债再到创业板，注册制的改革的步伐节奏清晰，循序渐进，又将在资本市场产生怎样的亮点和火花？

　　企业债和公司债注册制有助于企业疏通流动性

　　根据证券法修订，取消公开发行债券净资产40%额度限制，企业直接融资特别是公开发债限制减少。注册制简化企业债和公司债的发行注册流程，提高注册效率，监管对发债的态度更多从偏向限制转向偏向支持。

　　未来公募债券市场，尤其是企业债或出现扩容，有助于企业疏通流动性，尤其是在新冠肺炎疫情影响下，新规的出台将大幅缓解企业融资难现状，有助于促进债券行业健康发展，助力实体经济融资。这将有益于改善企业融资环境，防范金融风险，促进我国金融市场高质量发展。

　　创业板注册制箭在弦上

　　在新冠疫情冲击时期，作为中小企业融资主要渠道之一的创业板，注册制改革有望大幅缓解企业尤其是中小企业融资难的现状。和科创板“摸着石头过河”不同的是，新《证券法》已经实施为创业板及其他板块的注册制改革扫清障碍，而半年多的科创板运作又为创业板带来运行超过半年的实践经验。

　　根据深交所的表态，创业板的配套制度协调完善大致包括两个方面：其一，对存量法律制度加快“立改废”安排，为新证券法的施行和注册制扫清障碍；其二，新增完善配套制度建设，包括强化信息披露一线监管制度、完善上市公司退市配套制度等。此外，由于创业板并非新设板块，在其推进注册制的过程中也会面临科创板试点所未曾经历过的“新旧衔接”摸索过程。

　　注册制的以史为鉴

　　新证券法将IPO的发行条件由“具有持续盈利能力”放宽为“具有持续经营能力”，这一个词的改变让许多尚未盈利的新经济企业有了在中国资本市场大展拳脚的入场券，而不用像过去许多科技企业一样“流亡海外”。

　　此前，正因为“盈利”的限制，一大批优质互联网中概股选择在海外市场上市，大多数国内投资者未能分享到这些和我们日常生活息息相关的巨头企业的成长发展红利。如果对海外市场的宽松上市限制以史为鉴，也许能对A股箭在弦上的注册制有一些前瞻的理解。

　　上市只是起点，企业成熟路漫漫。如果考察这些出海上市的成功互联网企业的市值增长曲线，一些公司前期会度过了一段漫长的并不盈利的瓶颈期，但之后随着网络效应带来的用户裂变，盈利与市值皆进入先缓后陡的指数型增长。另外，科技类企业普遍具有高速成长性，先估值后增值，通过业绩的增长化解估值提高的压力，即使是在上市十年之后，仍能保持初创企业旺盛的成长动能和可能性。

　　优胜劣汰和适者生存的法则。注册制将一级市场和二级市场打通，今后新股跌破发行价有可能是常态。事实上，如果考察目前科创板上市九十多家企业的情况，一部分已经跌破发行价，甚至新股上市首日破发的案例屡见不鲜。随着注册制试点及IPO市场化改革的深入推进，“新股不败”将被终结。注册制下，将重塑投资者新股发行的预期。

　　以美股的“十年长牛”为例，十年间纳斯达克一千八百余家上市公司因为巨亏或其它原因退市，而在目前剩余幸存的公司里，走势一如“十年长牛”这么漂亮的不过几百家，大部分股票在十年牛市的大好外围环境下表现很一般。

　　以此为鉴，A股在A股市场在包容更多不同业态企业上市的同时，也会加速淘汰不良企业，“上市易”的同时，“退市更易”。A股注册制已然启动“积跬步”模式，而对于优质中小企业来说，“行千里”仍需努力。

2020年3月17日