“违约潮”再起 警惕信用收缩下的连锁反应

2018年以来，债券市场信用风险再次升温，新增违约发行人累计达9家，涉及主体包括亿阳、柳化、富贵鸟、神雾环保、中安消、凯迪生态、沪华信、金特、凯迪集团等，违约债券达11支，违约金额合计近100亿元。此外，盛运环保、坚瑞沃能、千山药机、中弘股份等多家上市公司出现债务逾期，云南资本、天津市政、天房集团等多家城投非标延迟兑付，而浙江省大型民企、上市公司盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团爆出450亿元债务危机，更是震惊市场。

那么本轮信用风险有何新特征呢？回顾16年上半年，东特钢、中煤华昱能源、川煤等产能过剩国企所发行债券相继违约，叠加铁物资、宣化北山、海南交投信用事件，彼时信用风险主要在于对央企、国企信仰破灭的担忧。但从近期违约事件的主体类型来看，违约主体主要集中在融资能力相对较差的民营企业。一方面，随着近年供给侧改革的推进，上游以国有企业为主的资源或能源类企业盈利明显改善，但中下游以民营企业为主的制造型企业成本不断抬升，在终端产品竞争激烈的情况下，不少民营企业利润不断受到挤压。另一方面，前些年国内融资环境相对宽松，部分民营企业快速扩张或多元化发展，积累了较大债务压力。但在金融严监管的背景下，国内市场信用持续收缩，同时市场风险偏好不断下降，依赖债券滚动发行或非标等表外融资的民营企业更易受到冲击。从直接、间接融资比较来看，尽管银行贷款额度的申请和使用便利程度不如债券和非标，但其协调和展期相对更容易些。而直接融资方面，债券投资者风险偏好比较趋同，一旦企业出现负面事件，债券的续发就会变得十分困难，进而加大企业流动性压力，而民企信用事件的增多，又进一步降低市场风险偏好，导致对民企债券或非标的谨慎情绪加重，造成“融资收缩—信用违约”的恶性循环。

本轮信用风险的爆发究其根本原因在于，金融强监管导致“外部融资渠道快速收缩”。在过去的3-5年里，银行理财及泛资管机构快速扩张，尤其商业银行通过主动增加负债加杠杆获取资金，再投向同业业务和委外业务获得套利收益，其本质上是金融体系加杠杆的过程。资管行业的快速扩张给债券市场带来了长达两年多的配置牛，也让融资企业享受了较长时间的低利率宽松融资环境。而金融“去杠杆”的背景下，金融机构同业链条被压缩，委外规模下滑，使得整个市场的信用收缩和风险偏好下降，进而导致部分企业债务滚动发行难度加大甚至出现资金链断裂的状况。

目前，国内常见的几种融资渠道主要包括股票、债券、贷款、非标、境外发债等。股票融资方面，17年以来定增再融资收紧导致上市公司直接融资渠道受阻，而股票质押新规、股东/董监高减持新规等的出台后，控股股东通过股票质押或减持给予上市公司资金支持的难度亦加大。债券融资方面，17年新增企业债券融资规模仅4500万元，较16年的3万亿元大幅缩水，18年以来债券净融资尽管有所恢复，但中低资质发行人占比大幅下降。非标和委贷方面，随着银信新规和委贷新规的不断推进，信托和委贷规模持续收缩，今年1-4月信托贷款+委托贷款合计同比少增约2万亿。境外发债方面，外管局和发改委亦对企业海外融资出台了更严格的限制。总体来看，当前企业外部融资渠道的收紧系违约事件频发的主要原因，同时使得风险暴露难以预测，进一步加剧市场恐慌情绪。

 违约的发生是国内债券市场逐步走向成熟的必经之路，也促使投资者提升自身的信用甄别能力和风险定价水平。但我们仍需避免信用过度紧缩冲击整个市场的融资环境，进而导致更大范围的流动性风险。目前，国内社融增速已降至10.5%，若要达到今年的经济增速目标，社融增速至少需维持10%以上，对应新增社融18-20万亿，但今年非标和委贷或出现万亿级别的缩量，而股票融资增长仍然压力很大，债券市场尽管1-4月有所恢复，但受近期信用事件冲击已明显弱化。照此推算，今年信贷额度应有2万亿以上的新增额度，才能弥补其他融资渠道受阻产生的缺口，但今年1-4月新增人民币贷款仅较去年同期增加3600亿元。据21世纪经济报道，今年以来，无论中小银行还是国有大行，均面临贷款额度紧张的局面。在此背景下，部分企业的非金融机构融资成本已经达到20%，而一些小微企业更是面临无钱可借的境地。

央行研究局局长徐忠此前就撰文指出，在我国当前的去杠杆过程中，如果各方面政策叠加导致用力过猛，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，由于金融体系的脆弱性，这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。

为避免信用风险的传染，形成“处置风险的风险”，可在如下几个方面加强管理：1、金融主管部门应要求各中介机构加强企业信用风险的排查，对于企业存在资金周转压力的应提前介入，通过资产变卖或资产重组等方式化解企业流动性危机，避免违约后的银行抽贷、债权人起诉冻结资产以及互保导致的风险扩散等无序状况的发生；2、考虑到信托等非标融资渠道的收窄，应适当“开正门”加以纾解，比如适度放开银行信贷额度、呵护债券直接融资功能。尤其在表外资产转表内的过程中，银行面临资本金不足的困境，可拓宽银行补充资本的渠道，增强其信贷投放能力；3、目前，国内债券市场的投资机构风险偏好过于一致，一旦出现负面事件，往往倾向“一刀切”的规避，更是加剧市场恐慌——机构赎回、债券抛售。为避免这种流动性冲击和风险扩散，应推动高收益债投资者群体的壮大，增强市场的风险承受能力。

2018年7月6日