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全球FOF行业发展深度研究报告

来源：格上理财研究中心

全球FOF行业发展深度研究报告

　　一、FOF是什么
　　
　　FOF（Fund of Funds，基金中的基金）指投资于基金组合的基金。在欧美市场，FOF已发展成为数量规模占比均较大的一类成熟的理财产品，相比而言，在我国FOF仍具有较大的发展空间。
　　
　　根据标的基金种类不同，FOF可以分为以下四类：对冲基金的基金（FOHF,Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股权投资基金的基金（PE FOF,Private Equity Fund of Funds）以及信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust funds）。FOF作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具备分散风险、降低投资门槛等特点。
　　
　　二、证券类FOF发展的中西对比
　　
　　（一）海外共同基金FOF
　　
　　1、发展历程
　　
　　萌芽时期
　　
　　FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PE FOF以降低投资门槛。第一只证券类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出（图1），该只共同基金FOF70%的资产投资于股票类基金，30%投资于债权类基金，投资标的均为公司旗下的基金。基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售，1986年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。
　　
　　1987年，美股经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。
　　
　　同一时期，美国开启了401（K）计划，该计划主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大以及入市都打下了基础。养老金资金对风险敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401(K)计划无疑刺激了FOF基金的发展，FOF基金真正开始走上了发展之路。
　　
　　发展成熟阶段
　　
　　20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DBPlan）逐渐向固定供款型计划（DCPlan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金以固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。
　　
　　1996年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金公司发行FOF产品的限制。由图2可以看出，共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模增长137%至215亿美元。
　　

　　同时，经过10年的长期牛市，在90年代后期，资本市场的火热达到了巅峰程度，也就是大家熟知的互联网泡沫（Dot-com Bubble）。资本市场的高收益与基金行业的壮大给FOF基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，FOF基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级。（图3）

　　
　　爆发式增长
　　
　　2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模扩大了惊人的3014%。经过了1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。
　　
　　2、美国FOF基金的主要管理人
　　
　　美国共同基金FOF行业集中度极高，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据近四分之三的市场份额。
　　

　　2012年，前十大公司的规模占比为74%，较1999年明显下降了14.17个百分点。FOF市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了FOF的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面也使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的FOF产品从而赢得更多的市场占有率。
　　
　　3、 FOF基金主要管理模式
　　
　　FOF是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题，通过对美国市场上的主要FOF管理人进行研究，总结出以下形式：
　　

　　产品线完整的大型基金公司可以采用“内部管理人+内部基金”模式，该模式可以将费用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方管理人+内部基金”模式，太平洋资产管理公司（PIMCO）采用该模式，收取0.225%至0.475%的年管理费，零售份额收取0.25%-1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%年管理费。

　　
　　投资全市场基金的FOF产品为数不多，主要是避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以选择“内部管理人+全市场基金”，如大都会人寿保险旗下的John Hancock担任FOF投资顾问，收取0.5%的管理服务费，子基金收取0.75%-0.92%的管理费。该模式可引入外部管理人，成为“第三方管理人+全市场基金”模式。这个模式适合渠道非常强势的机构，例如Transamerica。
　　
　　近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401（k）的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行路径。
　　
　　4、典型案例
　　
　　（1）案例1：先锋FOF基金—目标退休基金
　　
　　先锋集团（The Vanguard Group）成立于1975年，总部位于美国宾夕法尼亚州。该集团主要为美国国内外机构投资者与个人投资者提供共同基金等各种金融产品与服务。先锋集团是世界第一大共同基金发行人，在全球范围发行了包括共同基金在内的200多只产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，可以根据投资者的不同需求进行产品选择，也可以将已有共同基金进行组合形成新的产品为投资者提供个性化的设计和一站式解决方案。
　　
　　先锋目标退休基金属于典型的FOF基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益趋于稳定。先锋目标退休FOF基金旗下包含11只独立运作的子基金，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。如表3所示。

　　
　　从先锋目标退休基金实际持仓来看，包含的子基金主要是集团旗下的先锋全股票市场指数基金，先锋全海外市场指数基金，先锋全债券市场II指数基金，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产比例，提高债券类资产比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除FOF产品隐含的主动管理风险。
　　

　　
　　针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款FOF产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金。主要投资目标主要是追求稳定的收入和一定的资产增值，包含的子基金与目标2010一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋债指基，以及先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金，配置比例如表5所示。
　　

　　先锋FOF基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。目标2025成立的10年期间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其它共同基金。通过对先锋集团FOF基金的分析，可以发现很多值得国内共同基金发行机构学习的地方。（1）丰富基金产品线的设计。（2）根据客户需求及时进行产品设计。（3）产品设计完成后，后期不断进行细化。（4）努力降低费用。
　　
　　（2）案例2：黑石FOHF
　　
　　黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，于1985年由前雷曼兄弟公司高层彼得·皮特森(Peter G. Peterson)和老下级史蒂芬·施瓦茨曼(Stephen A. Schwarzman)共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门（BAAM）成立于1990年，主要根据不同客户需求提供定制地对冲基金解决方案。截止2015年9月30日BAAM资产规模已经达到690亿美元，50%的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。
　

　　Blackstone Alternative Alpha Funds基金（简称BAAF）是黑石旗下FOHF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投资以股权策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传统股权和固定收入市场具有同等吸引力的长期风险调整回报，截止2014年黑石BAAF基金总资产达到8.15亿美元。对于组合基金中子基金的选择黑石主要考虑以下几个因素：1）良好的长期风险调整回报收益；2）基金管理人具有优秀的非传统投资策略；3）较好的短期投资策略；4）具有明确的投资理念；5）具备良好的管理与严格监督机制的基金。BAAF旗下所投对冲基金主要以股票多空策略为主，有时还会投向一些相对价值、事件驱动策略的子基金。管理费用方面BAAF收费较低，只收取一次费用。
　　
　　（二）海外FOHF发展历程
　　
　　1、发展历程
　　
　　虽然共同基金FOF与FOHF的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量迅速增加以及对冲基金的封闭特性最终推动了FOHF的产生与蓬勃发展。纵观海外FOHF的发展历史，我们可以将其发展历程分为萌芽、快速发展及发展停滞3个阶段。
　　

　　1990年以前：萌芽阶段

　　
　　1969年11月，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一只FOHF产品“Leveraged Capital Holdings”。由于当时社会财富积累不多，而对冲基金门槛较高，且美国股市正处于漫长的动荡和整理阶段，对冲基金以及FOHF的发展相对缓慢。20世纪90年代，随着美国慢牛行情的来临以及401K计划和DC plan的推行，FOHF进入快速发展期。
　　
　　1990年-2007年：快速发展阶段
　　
　　20世纪90年代由于FOHF投资收益超出了多数股票和债券组合的投资收益，FOHF开始逐渐为投资者所钟爱。2000年至2002年间美国互联网泡沫破灭，在纳斯达克指数和标普指数均出现大幅下跌的情况下，对冲基金及FOHF却取得了正收益，FOHF得到了更多投资者的追捧。截至2007年底，FOHF的管理规模为8600万亿美元，较2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF发展的黄金时期，占比曾经达到40%。
　　

　　
　　全球金融危机后的发展停滞阶段
　　
　　全球金融危机前，FoHF无疑是增长最快的金融产品，但2008年后，FoHF的发展并没有随着对冲基金的复苏而复苏，反而日渐低迷。
　　
　　业绩下滑，一蹶不振
　　
　　在2008年，排名前25的FOHF中，个人客户占比大的基金管理规模下降了37%，而以机构客户为主的基金管理规模仅下降了23%。在暴跌中，客户恐慌性的大量赎回让FOHF基金难以招架并慌不择路的出售可流动资产，而质量与流动性稍差的资产被留在了组合里，造成接下来几年，FOHF基金的表现一直比私募行业指数差。2008年，FOHF亏损21.4%，对冲基金行业指数下跌19%；而2009年，FOHF仅获利11.5%，而对冲基金行业指数上涨20%；2000年，FOHF获利5.2%，对冲基金行业指数则上涨10.6% (HRF)。金融危机后，FOHF再也不能保持比股债型产品高的收益，也不能保证低风险，成为了FOHF规模衰退的主要原因。
　　

　　　　
　　经历了2008年金融危机的挤兑，FOHF基金开始变得越发谨慎，投资组合中预留的资金越来越多，导致FOHF的投资收益与对冲基金的收益差距大幅增加。通过图8也不难发现，由于现金持有过多，资产质量下降，FOHF指数的夏普比率直线下滑，而股债基金指数在金融危机后大幅回升。这些原因使得FOHF在经历经济危机后规模大幅缩水，且后来一直没有重新成长起来。

　　
　　学术研究深入，对FOHF产生反对
　　
　　随着金融危机的爆发，很多学术人士深入剖析了FOHF的表现，通过对HRF FOF指数的研究发现90%以上的FOHF产品与股债市场的相关性过高，而且长期保持相关性。甚至发现单独的对冲基金比FOHF产品的风险收益比更好也更稳定。于是大量的投资者开始质疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正的对冲了风险而不是简单追逐高风险收益率的投资标的。
　　
　　共同基金FOF保持良好发展的原因
　　
　　共同基金大量使用内部FOF模式，其管理规模多由共同基金内部调整决策，所投资标的也多为内部产品。由于共同基金规模在金融危机后并没有受到严重影响且恢复较快，所以总体上共同基金FOF的规模随共同基金行业不断增加。另外，共同基金FOF在ETF基金兴起与多样化后大量配置被动管理型标的，以平滑收益降低回撤。
　　
　　2、FOHF管理机构
　　
　　美国对冲基金发展初期，对冲基金的管理机构相对比较分散，但2008年经济危机以后，很多规模较小的对冲基金因在金融危机中表现不佳而倒闭，而大型的管理机构由于实力雄厚且管理较为严格，在金融危机后依然获得了较大成长。
　　

　3、不同地区FOHF业绩表现

　　由图9可以看出，亚太地区FOHF的长期表现非常突出。随着亚洲高净值人士的增加，对资产配置的需求猛增，包括对对冲基金的需求，但他们同样也面临基金挑选难题，这就需要FOHF来发挥作用，由此可见亚洲FOHF行业有很大的发展前景。
　　
　　（三）我国FOF基金的发展
　　
　　1、首批类公募基金“FOF”成立以来规模逐步缩减
　　
　　我国的第一支“FOF”诞生于2005年，由招商证券发行，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行“FOF”产品。与普通FOF不同，银行、券商发行的这些类公募基金“FOF”除了投资于其他公募基金外，基金资产还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些“FOF”真正投资公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对私募基金从事FOF投资的资格放开以及对银行理财产品投资范围的限制，此类“FOF”规模开始逐步缩减。
　　
　　2、公募基金FOF破冰
　　
　　目前，我国市场上尚未出现公募基金FOF。2014年7月7日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募基金FOF的概念，确立了公募FOF的法律地位。证监会于2016年6月17日对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募基金FOF未来发展的法律基础。
　　
　　《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》征求意见稿重点内容如下：
　　
　　第一，明确了FOF的定义，即资产的80%以上资金投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金；
　　
　　第二，FOF持有单只基金的市值不得超过资产的20%，且不能投资别的FOF；
　　
　　第三，不得投资于分级基金等具有衍生品性质的基金中；
　　
　　第四，除交易型开放式证券投资基金联接基金外，FOF的投资标的基金运作期限应当不少于1年，最近一期的披露规模应不低于2亿元；
　　
　　第五，FOF的管理人不得对FOF资产中投资自身管理的其他基金部分收取管理费，且不得收取申购费、赎回费管理费以及销售服务费；托管人也不得对FOF资产投资该托管人托管的其他基金部分收取托管费；
　　
　　第六，对FOF的定期报告中对持仓情况、各种费率的揭示要明确。
　　
　　3、证券类私募基金FOF
　　
　　在我国，由于2014年之前私募机构无法自己发行私募产品，主要通过信托平台发行，故证券类私募基金FOF的雏形为TOT（即信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我国私募基金开始进入第一次发展高潮，但2008年股市的暴跌让整个私募行业开始出现严重分化，这为证券类私募基金FOF提供了发展的机会。2009年，我国出现了第一只TOT产品。2013年开始，我国逐步步入牛市行情，私募基金的数量开始进入爆发式增长，从而带动了证券类私募基金FOF的高速发展。此外，政府对私募机构的扶持以及监管制度的进一步完善也为证券类私募基金FOF的提供了发展的土壤。在此后不到3年的时间里，证券类私募基金FOF出现了爆发式增长，取得了3年4倍的巨大增速。
　　
三、总结：中西对比
　　
　　虽然证券类私募基金FOF在近几年取得了迅猛的发展，但对比国外市场来看，我国证券类私募基金FOF仍具有较大的发展空间。
　　
　　国内证券类私募基金FOF占私募基金比例相教国外仍处于一个较低水平。截至2015年3季度末，我国证券类私募基金FOF数量占私募基金的比例不到2%，而美国FOHF占对冲基金的比例为早已超过20%。而我国证券类私募基金FOF的管理规模为400亿人民币左右，占比例不到0.3%，发展空间巨大。
　　
　　纵观美国FOHF的发展史，追求稳定收益的机构投资者对FOHF的投资是刺激FOHF基金发展的重要条件。美国个人投资者规模达到0.74万亿美元，海外个人投资者规模0.19万亿美元，合计占比13.9%。其余主要投资者为养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行与证券公司等。但目前国内私募基金以及证券类私募基金FOF的投资者主要以个人客户为主，主要通过银行、券商、三方等渠道销售，投资者呈现散户化、短期化的特点，资金流动性高，并不利于FOF行业的发展。未来随着机构客户对证券类私募基金FOF需求的加大，社保基金、企业年金等长期追求稳定收益的资金入市与“国九条”的发布，越来越多的资金将汇聚到FOF基金行业，推动FOF基金真正的兴起。