农银汇理基金彭璧和：攻守兼备，聚焦转债春季行情

作者：农银汇理基金经理助理 彭璧和

2023年，转债市场一波三折，整体表现弱于纯债但优于权益。从中证转债指数来看，截至去年年末，转债指数涨跌幅为-0.25%，整体指数表现优于对应的万得全A指数。

回顾2023年的转债市场整体变化，首先是利率较为顺畅下行的过程为转债提供了较强的债底支撑，使转债在大部分时间表现出了稳健低波的特点。对于以大类资产配置诉求为主的产品而言，转债相较权益稳定性更强。其次，转债市场对主题行情的反映较为积极，全市场呈现出“泛行业”交易的特点，但由于数量及市场结构的原因，和主线完全贴合的标的有限，各家机构在配置选择上更宽泛地配置“一篮子”转债，行业择时重于个券择时，部分紧扣主题的产品脱颖而出，可以看到强势主题相关的行业转债指数呈现出了流畅上行的过程。

对于较为年轻的转债市场，过去一年也出现新的变化：首先，随着新规透明化企业对条款的行使权，市场调整过程中上市公司的抉择更为谨慎，需要投资者提升关注度。其次是“股债双杀”下转债的变化，去年三季度，转债调整幅度超过权益，从过往经验看，例如在2022年2月，往往在权益先行累积调整压力利率承压时，转债资产受配置端调整的影响出现快速调整，但由于转债资产本身有底的特性（面值/债底），调整过程中双低以及高股息的策略性价比也在提升。

从供给端来看，过去一年转债一级发行偏少，再融资新规对发行的影响主要体现在预案减少、核准周期变长以及发行难度增加这三方面。在新规指导下，今年转债支持重点领域里的中小科创企业融资的特征将进一步显现。从发行人结构看，年内没有银行、非银的新发转债，转债作为中小民营企业融资工具的功能持续强化，对金融企业补充资本金的功能逐渐减弱。从行业分布上看，电子和汽车行业的发行人增加较为显著。

从需求端来看，基金的转债持仓目前处于历史高位，截至2023年三季度，基金持有转债仓位较年初提升0.08%，提升的斜率较前两年有所放缓。在机构方面，年金依然是转债配置的重要力量，保险与社保配置情况较为平稳，保险持有转债市值继续增加。预计今年转债需求端的变化主要取决于权益市场以及纯债的机会成本。

尽管去年年末转债估值遭遇连续冲击，但在长端利率上行空间有限且下行动力仍存的环境下，叠加流动性有望回归宽松，今年的纯债环境或将继续为转债估值保驾护航。国内经济增长着力高质量发展，海外经济环境制约有望在下半年缓解，正股存在结构性行情。

当前来看，本轮春季行情存在一定的驱动因素，包括年内信贷高点以及业绩真空期带来的政策博弈情绪，转债短期内以低价配置策略为主。