汇添富基金沈若雨：把握硬科技产业发展浪潮

过去一年，硬科技受关注程度不断上升。硬科技是指那些经过长期科学研究积累形成，能引领新一轮产业升级，对社会经济发展具有重大支撑和推动作用的关键核心技术。

回顾历史，从第一次工业革命发明蒸汽机开始，到第二次工业革命进入电气时代，再到20世纪计算机科学兴起，每个时代的经济发展都离不开硬科技的深刻变革和引领。而在当前，具有代表性的硬科技主要体现在新能源、半导体、人工智能、新材料等领域，它们引领着未来社会生产力进步和生产效率提升的方向，相关产业发展或已迎来难得的机遇期。

目前，新能源车、半导体、光伏等行业已经逐渐摆脱了简单依靠政策补贴、引进模仿的阶段，进入了依靠技术进步驱动需求的内生增长阶段。在行业发展过程中，国内相关企业通过多年积累的质量、效率、成本优势，获得了更多进入全球供应链的机会。以新能源车产业为例，曾经的传统燃油车Tier1供应商主要以欧美日配套厂商为主，中国企业很难在封闭的燃油车供应链体系中突围。在汽车电子电气架构变化的过程中，各国处在同一起跑线，中国逐渐形成了电池材料—动力电池—电动车整车的完整产业集群，越来越多的中国企业成为主力供应商。再看光伏，其属于典型的技术驱动成本下降，拉动需求增长的新兴行业。目前光伏发电已经实现平价上网，但根据国家能源局网站信息，2021年占比仅为国内总发电量的10%以内，未来还有很大的增长空间。中国光伏企业在如硅料、硅片、电池片、组件、逆变器等各个环节均占全球较大的市场份额，体现了中国科技制造业成本、质量控制方面的优秀能力，并且已经形成完整的产业链闭环。从基本面角度分析，这些行业已经形成了正循环的商业模式，具备了较强的产业竞争力，并且处在渗透率提升的早期。在全球范围内也是非常独特，具备高度吸引力的资产。

尽管取得了很大进步，但新兴产业仍然是在共识与分歧中螺旋式发展。年初以来，相关产业股票的大幅波动也体现了这一特征。在新兴产业发展初期，龙头公司的壁垒尚未建立，各细分领域大部分处于快速增长、群雄逐鹿的阶段，市场关注点偏重短期增长速度。然而，从产业发展规律来看，大部分硬科技产业属于人才、资本双密集型产业，前期投入大，起步门槛高，投入获得产出所需时间较长。以一座半导体晶圆厂的投资为例，动辄上百亿。硬科技产业的格局往往会从分散走向集中，以手机SOC主芯片为例，2003年至少有10家供应商，包括恩智浦、飞思卡尔、英飞凌、意法、博通、高通、英特尔等都推出过手机主芯片产品，然而目前手机主芯片供应商只剩下高通、联发科、三星、苹果（自制）、紫光展锐这几家。从纳斯达克市场半导体行业的发展历程也可以看出，行业在度过起步期的高速增长阶段后，出现了相当多的半导体企业收购整合案例，包括Avago在2008年收购英飞凌BAW业务、2013年收购LSI、2015年收购博通，AMD计划收购Xilinx，英伟达收购Mellanox 等等。尽管行业内仍有大量初创公司持续涌现，但行业集中度在过去10至20年间变得更高。

行业集中度的变迁也反映了各家企业的市场竞争力。因此在日常研究和投资实践中，拉长时间维度来看，赛道式投资可能并不是常态，对同一行业不同质地的标的进行标签式估值更是蕴含风险。回归投资研究的本源，行业增长前景固然是公司成长的重要前提，但技术能力、战略规划、商业模式、治理结构等内在因素才是决定企业能走多远的根本性因素。随着这些新兴产业渗透率提升，质量因子会在相关公司的投资收益率中起到更大的影响作用。

在日常投研工作中，我们发现硬科技例如半导体、新能源车、光伏等产业表现出周期成长的行业特征，在行业创造价值增量的过程中优秀公司往往也能创造明显的超额收益，但由于行业发展特征不同，相关行业股票风险回报特征也和传统行业存在差异。我们总结有以下两点：一，技术路线出现变化的可能性使得判断行业终局的难度大于其他传统行业。二，产业投入在前，需求爆发在后，两者时间经常错配，使得行业盈利能力存在波动性。相应的，我们在投资和研究框架中也建议关注以下几个方面：一，研究的前瞻性，在行业变化来临之前做好准备，不断总结产业发展规律，加深对于产业的认知，把握产业爆发的拐点。二，建立完善的跟踪体系，通过紧密的产业、公司跟踪不断验证、修正自己的判断。三，坚持价值投资，在投资中做到总量思维与边际思维的平衡，对投资标的形成合理的中长期价值判断。

在过去数十年间，中国通过开放市场逐渐积累起完整齐备的工业基础、庞大的工程师队伍以及优秀的企业家群体。硬科技的发展也是中国制造业不断创新，攀登科技树的体现。雄关漫道真如铁，而今迈步从头越，我们期待着未来会有更多优秀的硬科技企业涌现，为社会创造更多价值。我们也将力争在这一过程中把握时代赋予的投资机遇。

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2022年2月9日