长信基金朱垚：《周期思维》笔记分享

第一部分：认识周期

个人理解，一组事件或现象按同样的顺序重复出现，则把完成这一组事件或现象的时间或空间间隔，称为“周期”。生活中也有很多“周期”形象的描述，比如春夏秋冬、日出日落等。除了自然周期之外，也有经济周期和行业生命周期。刻画周期需要指标，投资端有时候会用行业增速、渗透率、企业盈利这些指标来描述和刻画行业生命周期。

在日常生活中我们首先会观察到很多宏观经济数据的指标，比如GDP的变化，然后我们通过不断分析数据进行倒推和寻找某些规律，从而推断出宏观经济波动中多个周期的体现。

历史上经济学家也经常从不同的时间视角去描述周期，例如凯恩斯曾说过一句名言“长期来看，我们都死了”。当时凯恩斯所处时代西方经济出现了大萧条，相比古典经济学家提倡完全靠市场自主调节运行状态，凯恩斯强调政府干预调节，他曾这样说道：“如果经济学家们只会在狂风暴雨的季节告诉我们，风暴迟早要停，海洋会再次恢复平静，那么他们给自己设定的任务未免太简单、太没用了。“

企业周期的研究框架很复杂，我更多的是从整体系统的角度去看。实际上生活中所有变化的事物几乎都可以理解为一个系统，它是静态动态相结合的关系。

当企业结束高速成长期后会进入我们前面所说的周期，无论是行业的成长性还是公司的成长性结束时，任何公司根本性上讲都是会受到一些周期性因素的扰动，这个阶段往往市场就会打给其一个标签叫周期股。即使在公司成长期，周期性影响也存在，只是它当时的高增速把周期性的波动掩盖了一些。

而系统的构成有两大关键因素，第一是一定时间内比较确定的目标或方向，对人来说可能像不同阶段的工作生活目标，对企业来讲可能是不同阶段的发展目标，第二是不会变化的事物。

我们该怎么去研究这两大因素？

第二部分：理解周期

第一，我们研究为什么有些相对确定的目标或方向会重复出现？站在系统的角度来讲是一定阶段不变的东西，形象的来讲比如一个男性的体重变化短期内可能围绕一个中枢波动，或者学生在求学阶段中目标就是考学。

第二就是研究一个不会变化的东西，比如大多男性从学校进入社会并且随着年龄不断增长，体重自然上涨的情况可能不是自身决定，而是社会环境决定的，这些不变与变之中就体现了周期的变化。

第三，研究不断变化的事物是非常复杂的，我们更多采用“整体大于部分之和”的视角，比如很多人都喜欢饮酒，有时候我会开玩笑说酒就是乙醇兑水，但从整体角度来讲乙醇和水以及微生物之间相互作用后的整体才是酒香醇美味的来源，很多时候我们执着于从事物部分研究是非常困难的，研究周期更多的要从整体思维入手。

第四是刚才我们所提到的，把白酒各种成分单独拿出来分析为什么大家爱喝可能意义不大。因为各种部分与整体之间存在某种联系，而这种联系恰恰是我们需要重点研究的东西。比如之前成年男性的体重变化的例子，我们要研究一个重复性的东西，首先要研究它的目标，大部分男性18岁以前应该是去求学，要争取考上好的大学，立足社会成为一个能自食其力的“社会人”，等到25岁以后家里可能会催促你要成家立业，然后组建家庭生儿育女，很多人的目标都是按照类似的情况在不断的演化，很多时候这个目标实际上并不是由你决定，而是社会决定的，所以当目标呈现周期性变化的时候，你所呈现出来的状态也会呈现周期性的变化。具体而言，社会在不同阶段都会给你一个外界无形的压力，这种压力决定了某些事情会重复出现，这些压力就像我们前面说的整体与部分之间的联系，这种联系是很难改变的。

再延伸到经济学的经典模型来研究系统整体与部分之间的关系。波特五力模型已经讲得很清楚，所谓“力”指的就是两者之间的关系。如果核心对象是行业，我们研究的不是“上游、下游、新进入者、替代品”这四种行业外部因素，而是这些因素给其行业施加各种各样的压力，比如新进入者给其带来压力，或者替代品，还有行业内部之间内卷的压力，所以我们研究的核心实际是系统的外部压力，如果外部压力小，则说明长期来看该行业就可能是个好行业，核心点还是在于研究系统的结构和联系，而不是具体的形形色色的因素或者公司。还是举个例子，巴菲特经常喜欢讲“护城河”，即新进入者是很难进入的，因为他选择的企业有很高的护城河，它的行业进入门槛是很高，或者企业的替代品是很少的，或者对上下游的议价能力也是很强的，实际上他也是通过类似的框架研究得出一个比较好的行业或者企业生态结构。

但这类方法也有局限性，它是从静态的观点去描述这些压力，实际上现代经济生活中压力也在不断变化，上文所谓研究“结构与联系”都是些不变的东西，但是现代经济生活中这种理论已经不能一劳永逸的解决所有问题，因为现代经济中上下游会相互渗透，上游可能会变成新进入者，下游也有可能变成进入者，下游可能会寻求替代品，比如说18年的贸易争端其实就类似这个问题，美国限制我们的半导体和芯片供应，我们作为行业的“下游”只能选择成为这个行业新的“进入者”参与到这个生态中。到后期这些“结构与联系”已经越来越模糊，竞争和合作也往往是并存。

那么我们如何去研究动态的变化，如何去跟踪动态的变化？实际上跟踪变化的背后还是以系统的视角去观察变化，系统变化比较简单的模型就是用存量和流量去解释动态的变化。首先什么叫存量和流量？举个简单例子，早上十点和晚上十点的体重就是某个时点的存量数据，而早上十点到晚上十点人体体重的变化状况是一段时期的流量数据。存量变化比较缓慢，在系统中起到延迟或者减震器的作用，同时流量也不仅包括实体，还包括虚拟信息，例如声誉、品牌等。

我们去刻画系统的变化实际上是用存量和流量之间稳定的关系，这种关系也叫反馈机制。最简单的例子就是公司的资产负债表，资产可以对公司收入有一定的影响，而公司在一定时期的收入又会反作用于公司的资产。比如2015年市场流行全面拥抱互联网，好像只要拥抱互联网，就一定会产生收入，当时有很多公司转型失败，可能因为它们没有真正理解互联网中收入来源于什么。现在大家也许都知道互联网公司很多收入来自流量，但当时互联网根本为什么能产生收入，很多企业可能没有真正去考虑过。

反馈模式有两种，一种叫调节反馈，一种叫增强反馈。先给调节反馈举个例子，比如你每天吃饭吃多了后就会自觉少吃点，如果你没有这个概念，就会一直吃，所以调节反馈是必要的。不管是身体还是系统都需要保持稳定性，所以调节反馈根本上是为了稳定我们自身身体系统，因为如果没有这个系统身体就会垮掉，这是调节反馈的根本逻辑。

什么是增强反馈？举个增强反馈的例子，有一个说法是复利是人类第8大奇迹。简单说有一部分自有本金，然后通过金融投资赚了一点收益，但是不能把赚的额外收益花掉，要进行再投资，这时存量资金又增加，然后再循环实现利滚利。

实现长期收益其中就有两个因素，第一个就是投资回报率，第二个就是能否再投资。

所以巴菲特为什么被称作最伟大的投资者？他真的特别懂复利效应，除了投资回报率非常稳定之外，还有一个很重要的原因，他很少花钱，并且保持长达50年以上的再投资，两者结合就会有一个指数级的增长，也体现出了很强的增强反馈效应。

同时还需要理解反馈周期的概念。还是举个例子，如果你吃饭吃的太快，你的身体还没有察觉到已经吃的很饱，就会导致你多吃，本质上就是消化系统还没有反馈通知已经吃饱，等到你身体察觉到这个信号时已经吃的很多，所以我们往往强调吃饭细嚼慢咽，它会有一段时间慢慢反馈，身体才能察觉，所以我们还需要注意反馈周期。
包括现在比较火的短视频用算法来推送，准确计算出每个人的反馈。而很少有人愿意做品牌，大家都说品牌很赚钱，品牌是反馈很慢的，每年都要花大量费用，但不一定马上有效果，这其中本质上都是反馈机制在起作用。
延展到投资中，为什么我们会认为经销商库存有稳定器的作用？因为很多时候经销商对库存都有预期的，库存低了，就下单多买一点，库存多了就少下单，这其实是一个很正常的调节反馈，而且也不会影响现货交付的问题。实际上这就是调节反馈机制，在生活中是非常常见的，存货也就是我们前文所提到的“存量”，可以起到稳定器的作用。但有时候库存也会受经销商主观认识的影响，比如销量很好库存减少，会给经销商预期销售很好的直觉，进一步大量进货，这种顺势而为的做法是非常多的。它会加大形成一种“趋势”。因为增加了预期的扰动或者说预期的自我实现，这也是一种增强反馈机制。

成熟行业往往预期会很理性，需求很稳定，而新兴行业特别容易出现这样一个情况，预期很高导致波动也会很大，甚至模型更复杂。一些行业存在一级、二级乃至多级经销商，它会一步步放大波动。今年半导体供应紧张的一个原因就来自于一层层经销商的库存都在加大备货。所以经销商层级多的公司也很容易行业波动很大。而水泥、水果这些很难库存的行业就不太出现过分波动的问题。比如说白酒历史上出现一些波动也是类似原因，白酒的存货随着库存时间增长还会增值，所以一层一层的经销商可能囤货特别多，导致白酒行业有时库存波动特别大。

再来理解成熟技术状态下的供给周期。如果企业扩产、产出增加，效益增加，然后企业会继续投资，一般的做法是扩展产能，但是在成熟技术状态下如果扩展产能之后，供过于求就可能导致投资回报率下降，所以这个周期就会同时存在调节周期和反馈周期，我们也称它为“朱格拉周期”。

那为什么我们通常会感觉新兴技术周期会比较长？如果企业扩产的前期逻辑和状态不变，但是在新兴技术状态下并没有出现投资回报率下降的情况，是因为很多时候新兴行业还存在一段时间的技术红利期，因为技术进步，所生产产品的性价比就会提升。近期市场景气度非常高的光伏新能源就是类似的情况。我们也称其为“康波周期“。

所以库存就是一个双刃剑，也有人把它背后的规律总结为库存周期，尤其在新兴成长行业里库存周期的波动非常明显。

再来理解下“价格”，它的背后其实有一套非常复杂的“价格发现机制”。比如说投资中有偏价值的投资风格和偏趋势的投资风格，趋势其实比较好理解，比如价格上涨，这背后会反馈一种市场需求很旺的信号给到经销商，可能变相促使经销商继续下单进一步推升需求进而拉动价格，这类情况很常见，历史上很多著名的资产泡沫都和它很相似。除非有政府或者其他外部强力的干预，否则这种趋势就会愈发加强，所有的资产可能都会有类似的问题。

第二类情况就是巴菲特式的价值投资派，他对资产有一个明确的价格，高于他内心的目标价格他就会认为高估了，相应的做法就是不去买而是等。但这种操作实际上是很难的，因为对很多资产进行严格意义上绝对定价是很困难的。而且开展很清晰的深度研究也对人的要求非常高，所以大多数人还是倾向于偏趋势的做法。

而经销商因为只有手头上的货物且不能主动生产，所以它的供给严格上讲是没有的，所以它往往是容易受价格的影响而形成趋势。而厂家不同，它生产货物有明显成本和价格锚，所以这两者的做法可能完全不同。

再来分析不同行业生命周期的主要矛盾是什么？

首先需要理解企业每个阶段的目标是不一样的，在初期实际上首要目标就是生存，所以压力主要都是来自于金主；第二阶段目标是成长，就是要发展，然后压力是来自于能不能满足客户的需求；第三阶段目标是份额，压力主要是来自于竞争对手，不同的阶段它会有不同的诉求；最后阶段目标就是盈利，它的盈利最大化是唯一的目标，然后他的压力是来自于股东。所以不同的阶段会给你不同的情况，根据不同阶段系统的目标来分析问题就会解决多数问题。

第三部分：周期思维

最后总结下我对周期思维的理解，它是一个系统思维的特殊案例，首先需要明确研究的系统范围、目的和功能，比如我们经常会自下而上与自上而下相结合去研究问题，但有时候范围是很难界定的，比如近期热点的教育行业背后可能同时有着经济和社会问题；其次要认识系统的结构和规则，识别出当中变与不变以及背后的原因。比如2016年经常提到的供给侧改革，供给侧改革实际上是改变了整个周期股行业的产能投放逻辑，它对宏观经济的长期影响非常深远；第三要理解系统出现的动态变化，包括增强反馈、调节反馈以及反馈周期。反馈模型也可以用来去解释一些成长股。它有增强反馈的逻辑，即行业越大能够吸纳的资源越多，然后越容易产生商业化的场景，规模效应越明显，产品影响力越强，渗透率会进一步提升，这就是成长股行业的增强反馈。

那么当产品研发已经到了一个天花板，可能不再有技术进步的后续阶段，成长股行业就会到达高峰期。对大公司来说也是，虽然有很强的规模效应，但其相应的管理成本会上升，所以市占率就会逐渐稳定下来，调节反馈存在的逻辑就是为了系统稳定。大公司在占据很大市场份额的情况下是否还能保持大象起舞的高速成长状态，这种情况从企业成长与运作的角度看概率比较低。

最后就是呈现各式各样的统计数据和结论。 很多人觉得做决策要去看各种数据，实际上它只是一个结果，在看数据之前先要把前面的系统思维工作做完，才能领会到真正的认识方式。

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2021年9月2日