长信基金安昀：《做时间的朋友—投资框架介绍》笔记分享

我今天的分享分成三个部分，第一部分是投资框架的思考，第二部分是投资框架的应用，第三部分是推荐了一些书单，大家感兴趣的话可以去看看，这个书单也是我们很多年积累下来的。

第一部分 投资框架的思考

现在开始第一部分投资框架的思考，主要是一些认识价值观层面的思考。人是靠思想吃饭的，特别是在资产管理领域，一直有一句比较流行的话，叫“你的投资收益是认知的变现”，所以认知其实是我们这一行吃饭的方式，所以说大家能够在同一个频道对话是非常重要的事情，我们在内部会统一价值观，我们要往同一个方向、同一个目标去努力，这样子的话大家才会形成合力。

一、底层逻辑——认识论

首先讲我们的价值观和认识论，到底支撑我们方法的哲学观念是什么。我们的价值观是什么？首先从认识论开始，我刚才讲投资收益是我们认知的变现，那么什么是真正的认知？

这里有三个人相信大家可能都认识，第一个人是叔本华，德国的一个哲学家，他的主要观点之一是世界上没有客观的东西，只有主观的东西，我们所看到的客观的东西是我们主观的投影，比如说大家面前的这张桌子，你之所以觉得这里有一张桌子，并不一定是这里真的有桌子，而是因为你眼睛看到的，然后你的手摸一下，这就是桌子，然后你用鼻子闻一下这桌子的味道，这个是你主观认识在你脑子里的投影。

第二个人叫索罗斯，他的发家实际上主要是通过现在被称为“宏观对冲”的一种方式，他的盈利手段主要是各种宏观投资工具，比如说汇率、黄金、原油等大类资产。索罗斯有一句非常有名的话，他说：“世界经济史就是一部基于谎言和假象的连续剧，我们要做的是参与其中，并在大众认识到之前退出来。”

然后第三个人是天才凯恩斯，我觉得他的著作是非常值得研读的，除了大家所熟知的通论之外，其实他还有很多其他的文章也是非常值得一看的。他将投资比作一个选美比赛，我们并不是要选出屋里面最漂亮的，而是要选出别人觉得最漂亮的那个女孩儿，这个是凯恩斯的理论。

所以这三个人对于认识论本身或者对于投资盈利本身的观点是不一样的，从我们的选择来看，我觉得所有的认识其实都只是一种猜想，社会科学和自然科学在这一点上是可以得到统一的。

大胆假设，小心求证

自然科学有句话叫大胆假设，小心求证。你看科学就是先发现现象，然后提出猜想或者假设，并保留证伪的空间，理论是开放的，如果我未来发现了新的信息或者现象，我可以提出新的假设，可以反过来去修正我的猜想和假设。如此，我的理论或者说我的猜想才有可能越来越接近真相：不断的修正，发现新的现象，容纳证伪性。

我们不能因为是普适规律就彻底相信，要善于去求证，保留证伪的可能。其实在交易当中这个很重要，你觉得应该是这样，但是实际上市场反馈不是这样，这个时候你就要去考虑了，或者说是市场的价格就已经到了一个什么位置，或者说大家对他的看法是不一样的。我们要去接收和分析市场的不同反馈并不断求证。人的预期是线性词，现实世界的发展是曲线图，需要多考虑证伪性。

另外这里要强烈推荐心理学家丹尼尔·卡尼曼，他写了一本书叫《思考，快与慢》，他是从科学的角度提出了人类思维的细节，我觉得他总结的特别好。他觉得人类其实有两套思维系统 ，系统一：又叫快思考，下意识，动物精神，直觉。依赖情感、记忆和经验迅速做出判断，使我们能够迅速对眼前的情况做出反应。它包含大部分普通人都能掌握的技能，这种技能已经内化到头脑中无意识的活动范围。不需要努力，不必刻意就能迅速从头脑中提取出来的行为。这套思维系统也很容易让人上当，它固守“眼见即为事实”的原则，任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉引导我们做出错误的选择。

系统一什么意思？就是动物思维，这个是人类几万年来求生所进化形成的，是很难克服的。最典型的例子就是假如遇到市场暴跌，崩盘了就立即想剁，你有没有想过现在市场什么估值水平，有没有想过现在基本面怎么样？

系统二：慢思考，有意识，理性思维。通过调动注意力来分析和解决问题，经常诉诸历史、统计规律、数字、概率和推理等需要付出一定注意力和努力才能完成的行为。它比较慢，不容易出错，但它很懒惰，经常走捷径，可能会直接采纳系统一的直觉型判断结果。或者由于无法做到足够全面、客观深度的分析，或者需要耗费过多的注意力，系统二经常倾向于找一些简单的、貌似合理的、但不全面客观的答案。

二、底层逻辑——马太效应

“凡是有的,还要给他,使他富足；但凡没有的,连他所有的,也要夺去。”这就是马太效应的来源，简单说就是根据要素和才能禀赋来分配。你会发现学校里班上的学霸他基本上一直都是学霸，到了初中、高中也基本上是这样。但是要从一个学渣要逆袭成为学霸，其实是比较少的。大家之所以为什么会对学渣逆袭津津乐道，就是因为这样的事情可能太少了，如果这个事情比较稀松平常的话大家不会这么在意。

三、底层逻辑——复利效应

概率*时间（或手数）=大概率（每天都胜一点点，假以时日就会获得大胜率）

一开始复利曲线和单利曲线之间相差不是很大，但越往后，差距越大。所以说概率乘以时间就等于大概率了。

我有个朋友曾经做过一个比喻，他把我们平时工作的状态分成三种，一种叫正分的状态，一种叫0分的状态，什么叫负分的状态？什么是正分的状态？每天多学习，多看书、多总结，多跟高手去交流，这个是正分的事情。第二种是0分的状态，关掉电脑，不盯盘，只是健身，哪怕去旅游，去购物，这个起码是不扣分的。什么是负分的事情？比如不合理地追涨杀跌，频繁买卖。所谓大概率的事情其实只要每天拿一点点正分，假以时日这个优势就会很大。

四、我们所相信的价值观

1）做时间的朋友，追求可重复、可持续、可积累；
2）追求正确的过程，期待好的结果；
3）追求风险和收益的平衡：风险收益比；
4）投资收益的来源：收益主要来自产生持续的现金流的优质公司；次之是买得便宜；
5）以中长期视角的基本面深度研究为基础，以风险收益比为选股和构建组合标准的价值投资体系；
6）客观、真实、全面；事实和数据是决策的基础，逻辑要尽量与数据共振。

第二部分 投资框架的思考

一、投研流程介绍

• 以中长期视角的基本面深度研究为基础，以风险收益比为选股和构建组合标准的价值投资体系。
• 选股为主；资产配置为辅；风控独立。

二、资产配置介绍

• 资产配置委员会：每季度召开资产配置委员会，给出股、债和各类风格资产的配置建议；
• 策略研究员按景气位置、景气趋势和估值位置三个维度评估各资产板块，按风险收益比给出资产配置建议；
• 资产配置建议范围包括：股、债、商品；股票风格（大中小、成长价值）、大类行业（周期、稳定、成长）、利率债、信用债、转债、大类商品。

为什么偏重选股？

• 权益投资内部更看重自下而上选股，行业和仓位是选股汇总的结果。基于宏观的分析胜率不高，一是宏观变量变化缓慢，大多数时候可能对选股缺乏指导意义；二是逻辑链条太长影响因素太多，预测准确度很低；三，自上而下是从大局出发做粗略判断使用，但很难做具体的投资判断。

三、选股逻辑介绍

选公司：
•    基于正确价值观和长视角的深度研究，选出好公司，形成股票池；
•    提高胜率的方法一是找好公司，二是是深度研究和深度跟踪；
•    研究员模拟组合、深度库和常规库；基金经理股票库；

选股票：
•    在股票池基础上，通过模型、深度报告和跟踪来做盈利预测和估值，估算不同时间维度的风险收益比；
•    通过长期估值和基本面跟踪来把握入市策略和退出策略；

构建组合：
•    通过不同标的的风险收益比和波动性比较，结合组合定位（Benchmark），合理决定组合的风险分布和总体风险承担；

跟踪：
•    跟踪解决投资效率问题，入市和出市；
•    基于深度报告归纳出的核心假设和核心驱动因素进行跟踪；
•    基于跟踪的结果更新风险收益比估计。

入市：
•    行业趋势、政策环境等的变化；
•    公司自身基本面的边际变化；

出市：
•    公司本身的风险收益比恶化；
•    定期按最新的风险收益比更新组合；
•    纪律性止损。

----什么是好公司？
•    所在行业大而稳定，业务或产品生命周期长；
•    护城河深且可累积；
•    管理优秀；
•    财务稳健；
•    财务上表现为资本回报率高且持续，自由现金流充沛;
•    总体上盈利性、成长性、确定性和持续性都较好；

----深度报告怎么写？
•    深度深究解决标的选择问题；
•    行业空间、行业格局、价值链、战略分析、行业演变历史；
•    公司基因、商业模式、公司战略、竞争优势、公司治理、成长展望；
•    模型、盈利预测、假设讨论、情景分析；
•    估值：绝对估值、相对估值、区间、极值；
•    风险讨论：行业风险、护城河风险、管理风险、财务风险、极端事件冲击及应对；

四、行业研究方法介绍

第一步是分类：周期类行业、稳定类行业、成长类行业；

第二步是匹配方法：
•    周期性行业：识别景气位置和估值位置，结合判断景气度趋势，做出评级；
•    稳定类行业：根据深度研究精选长期赛道和龙头公司，赚时间的钱；
•    成长性行业：关键在于识别行业大趋势和“甜蜜点”，更偏好成长期公司；

第三步是跟踪相应核心指标的变化和估值变化，分步做出选择；

----稳定类行业（必选消费品等），通过时间盈利
•    通过长期视角的深度研究精选出时间的朋友；
•    景气度变化对股价影响较小，估值波动带来一定的交易机会；
•    长期因素决定估值中枢。通过深度研究（基因、空间、格局、壁垒、管理、财务等）和DCF确定长期估值中枢；通过历史和国际对比确定估值区间；
•    通过核心驱动因素刻画、跟踪、预测确定景气度位置和变化趋势。

----成长类行业（TMT、医药等），通过跟踪盈利
•    成长股主要是投资未来，其估值溢价部分来自于增速（PE）和对未来增速的预期（PEG）；
•    成长分为初创期（0-1）、成长期（1-10）和成熟期，其中最重要的是把握两个拐点：甜蜜点和双杀点。预测这两个拐点都很困难，不如密切跟踪，设置信号机制；
•    行业大趋势的变化很大程度上决定成长股的走势，成长期关注成长趋势本身，可能比估值更为重要。
•    对行业趋势判断要有优势，优势来自于对行业的深度研究和长期跟踪，成为产业专家和弄潮儿。如果判断没有优势，投资成长股就没有优势。
•    由于把握行业大趋势的难度、投资者预期的摇摆和较少考虑安全边际，导致成长股投资倾向于是一个高赔率、低概率的赛道；

五、风险控制方法介绍

•    事前风控应尽力解决大部分风险；
•    事前风控即上述选股流程和资产配置流程的综合结果；
•    事后风控根据产品定位不同和标的波动性不同独立设置。
•    每年组织复盘反馈会议，以反思价值观、框架、流程和团队。

第三部分 推荐书单

一、初级投资类

•    《公司理财》
•    《估值》
•    《聪明的投资者》
•    《股市真规则》
•    《巴菲特的护城河》
•    《怎样选择成长股》
•    《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》
•    《巴菲特之路》
•    《巴菲特的投资组合》
•    《投资的格栅理论》
•    《穷查理宝典》
•    《滚雪球》
•    《巴菲特：一个美国资本家的成长》
•    《巴菲特给股东的信》
•    《巴菲特的估值逻辑》
•    《原则》

二、中级投资类

•    《约翰聂夫的成功投资》
•    《笑傲股市》
•    《投资最重要的事》
•    《巴鲁克自传》
•    《彼得林奇的成功投资》
•    《安全边际》
•    《反脆弱》
•    《黑天鹅》
•    《灰犀牛》
•    《乌合之众》
•    《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》
•    《金融危机史》
•    《贼巢》
•    《投资策略实战分析》
•    《Big money thinks small》
•    《股市长线法宝》
•    《资本周期》

三、高级投资类

•    《机构投资的创新之路》
•    《通往财务自由之路》
•    《海龟交易法则》
•    《股票大作手回忆录》
•    《苏黎世投机定律》
•    《戴维斯王朝》
•    《股市怪杰》
•    《金融怪杰》
•    《新金融怪杰》
•    《对冲基金奇才》
•    《黄金屋》
•    《克罗谈投资策略》
•    《金融炼金术》
•    《金融心理学》
•    《十年一梦》
•    《澄明之境》
•    《错误的行为》

四、产业公司类

•    《竞争优势》
•    《竞争战略》
•    《国家竞争优势》
•    《门口的野蛮人》1&2
•    《创新与企业家精神》
•    《创新者的窘境》
•    《创新者的解答》
•    《远见》
•    《世界500强风云：战败启示录》
•    《韦尔奇自传》
•    《一路向前》
•    《将心注入》
•    《谁说大象不能跳舞》
•    《可口可乐传》
•    《浪潮之巅》
•    《我在通用汽车的岁月》
•    《三位一体：英特尔传奇》
•    《底特律往事》
•    《华尔街日报之战》
•    《乔布斯传》
•    《长线》
•    《第四消费时代》
•    《零售的哲学》
•    《一胜九败》
•    《百年利丰》
•    《鞋狗》
•    《商业的本质》

五、经济金融社会类

•    《通论》
•    《伟大的博弈》
•    《拯救华尔街：长期资本管理公司的崛起与陨落》
•    《大而不倒》
•    《压力测试》
•    《力挽狂澜》
•    《失控》
•    《在不确定的世界》
•    《金融之王》
•    《炼金术士》
•    《中国经济改革20讲》
•    《逃不开的经济周期》
•    《摩根财团》
•    《时运变迁》
•    《伟大的中国工业革命》
•    《日美货币谈判》
•    《战后日本经济史》
•    《泡沫经济学》
•    《五十年战争-世界政治中的美国与苏联》
•    《格林斯潘传》
•    《大债务》--达里奥

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2021年9月2日