重阳问答︱如何看待本轮滞胀现象及后续走势

近期随着大宗商品价格，特别是能源价格的大幅上涨，市场关于滞胀的讨论再次升温。

究竟如何定义滞胀？

在我们看来，滞胀是长期结构性通胀的产物，只要通胀持续的时间足够长、幅度足够大，一定会导致经济停滞。滞胀的本质在于胀。经济学教科书中对滞胀的定义是比较宽泛的，经济增长放缓和/或失业率上升，同时伴随通胀持续上升且处于高位，就可以定义为滞胀。以此定义，每一个小的库存周期都可能出现滞胀，但绝大部分情况下持续的时间非常短，是由于商品价格对经济增速的滞后反应形成的。决定商品价格的是供给和需求的绝对水平，当经济周期见顶后需求增速开始放缓，但需求绝对水平仍然较高导致供给相对不足时，就会产生短期的滞胀。但随着供给的释放和需求进一步回落，通胀压力会迅速和经济一起回落。但是，如果由于结构性的因素导致供给释放缓慢，通胀就会具有很强的刚性，不仅会导致经济增速下行，最终会使经济低于潜在产出水平，出现真正的滞胀。

本轮滞胀有何异同？

市场普遍认为，目前全球经济真面临1970年代以来最严重的滞胀风险，能源转型带来的对传统能源的长期投资不足，是供给端最大的约束。我们认为，本轮滞胀的刚性更低，持续时间和杀伤力可能大大低于1970年代。原因在于：

1、疫情扭曲了居民消费结构，大幅推高了实物商品消费规模。根据我们的测算，当前包括中、美、欧在内的全球主要经济体增长均低于潜在水平，而全球大宗商品价格却创出多年新高。原因在于，全球经济低增长主要是服务消费低迷导致的，实物商品消费和由此产生的全球贸易规模则大幅高于疫情前趋势增速。疫情后只有美国对居民部门进行了直升机撒钱，但所有国家的进口商品增速却都出现了大幅上升。实物商品消费的激增对大宗商品的供求、全球制造业的产能都带来了很大的压力，这是当前通胀的重要需求侧原因。可以想象，随着疫情的缓解，线下服务消费的恢复，这部分需求压力将大幅降低。

2、美国的工资增长未必具有刚性。今年以来美国平均工资快速上涨，让人想起70年代滞胀时期美国工资和通胀螺旋上升的情况。但是，当前的工资上涨与70年代明显不同。首先，从全球来看工资大幅上涨的只有美国，这与当前大宗商品价格的全球性上涨截然不同，也与70年代全球性的工资上涨压力不同。其次，结构上看，美国今年的工资上升主要是由酒店餐饮、交通运输、零售等中低收入的、线下生活性服务业推动的，而并非是由相对高收入的制造业和生产性服务业推动。上述两点现象背后的原因很可能是，疫情期间美国对居民的大规模失业救济是高于很多中低收入者的正常工资水平的，推高了他们的心理预期。当前不仅工资涨幅高，而且离职率也创出了2000年有数据以来的最高水平。但是，9月初美国的疫情失业补贴已经到期，后续工资涨幅是否具有可持续性，需要打一个问号。

3、中国的能源供给开始逐步释放。9月以来，中国政府采取了一系列措施，提高煤炭产量，强调能源保供。尽管市场普遍预期四季度国内煤炭供需仍存在一定缺口，但缺口是逐渐缩小的，且有望在明年初实现供求平衡。当然，目前能源层面最大的风险可能是原油。在目前的高油价水平下，我们仍未看到美国页岩油投资和开采活动大幅提升的迹象，油价可能是本轮通胀中最持续和重要的变量。

4、美元汇率稳定甚至有所升值。70年代长期滞胀的一个重要背景是美元与黄金脱钩后带来的美元大幅贬值和通胀预期。目前美元相对强势，全球通胀预期上升但仍然可控。

滞胀压力如何缓解？

滞胀压力的缓解，中期取决于供给的恢复，短期一定取决于需求的下滑。因为供给是相对刚性的，需求则是对价格敏感、更具弹性的。当价格上涨到一定水平，就会对需求产生抑制。从这个意义上说，代表海外实物水平消费景气度的全球出口贸易增速，可能是最重要观察指标。

2021年10月18日