重阳问答︱如何看待近期地产债务问题对资本市场的潜在影响

近期某地产集团债务问题引发了市场的广泛关注。我们认为，该事件是中国房地产行业去杠杆和转变发展方式的必然结果。从性质上看，其流动性问题大于偿付能力问题；从影响上看，该事件对购房者和金融机构的影响可控，不会引发系统性危机。

众所周知，该企业是高杠杆模式运作的房地产开发企业。在过去的历次房地产调控中，尽管也多次经历危机，但总能够转危为安。为什么此次危机最严重？我们认为，必须把这次事件放在中国房地产行业去杠杆和转变发展方式的大背景下来看。去年下半年以来，央行对房企融资设定“三条红线”，持续压降开发贷和居民按揭等房地产相关贷款增量，力度前所未有。同时，随着该企业资产负债表越做越大，业务触角越来越多，其经营的脆弱性也在上升。

从性质上看，该企业的流动性问题大于偿付能力问题。该企业有没有偿付能力问题？肯定是有的，但问题可能并不在主业地产上，更多出在汽车、医疗健康等非主营业务上，是盲目扩张的结果。根据2020年年报，该企业当年合同销售的商品房均价8945元，而当年拿地的地价仅为1992元，如此高的毛利，正常开发销售的情况下是可以盈利的。在2.4万亿元人民币的总资产中，1.4万亿是开发中和可供出售的物业。这部分资产主要是土地和开发建设中的物业，如果后续能够通过重组、收购等方式由其他房企进一步开发销售，这部分资产还是比较“实”的，至少具备以房抵债的条件。当然，随着流动性危机的深化，资产必须打折出售，流动性问题也会加重偿付能力问题。

从影响上看，该事件对购房者和金融机构的影响可控，不会引发系统性危机。首先，该企业并不是一家金融机构，更不是雷曼兄弟那样的投资银行，其资产负债表结构相对简单，没有涉及复杂的金融衍生品，不会对金融系统产生多米诺骨牌式的冲击。其次，在监管机构持续的防风险措施下，金融机构特别是商业银行对该企业的风险敞口并不高。第三，2021年中报显示该企业合同负债2158亿，来自于已出售但未交付的房屋。参考中国政府过往处理类似债务问题的历史，我们相信购房者的权益在很大程度上将受到保护。

随着事件的发酵，受影响最大的群体可能来自三个方面。首先，企业负债中最大的部分是6669亿元的应付账款和票据，这主要是拖欠供应商的款项。尽管供应商也可以通过以房抵债等方式收回一定的本金，但此次事件对这类企业的商业模式提出了严峻的挑战。第二，据报道，信托等非银机构对该企业的债权为2624亿，未兑付的理财产品规模约为400亿，考虑到这部分债权的收益率较高，在可能的破产清算中其受保护程度估计较低。第三，这一事件对其他民营房企产生了传染效应，可能进一步恶化这些房企融资和销售。

2021年10月12日