国海富兰克林赵晓东：对2021年下半年谨慎乐观

转载自蓝鲸基金，记者祁和忠、裴利瑞，国海富兰克林基金编辑

　　赵晓东的微信朋友圈封面，是一张朝霞布满天空的照片，阳光穿透层层云霭洒向大地，世界正在苏醒。下方的签名是：“梦想是前进的最大力量，只要梦想在，前进就不会停止。”

　　和他的朋友圈一样，赵晓东今年的业绩也像极具穿透力的朝阳，在今年股市跌宕起伏，众多基金大幅回撤、收益告负的情况下，他的代表作国富中小盘却取得了超12%的收益，年内最大回撤只有10.95%。（注：数据来源wind，截至日期2021-5-21，下同）

　　“稳”，是赵晓东本人给人的第一感受，也是持有他基金最直观的体验。

　　这种稳来自于他十年如一日对估值的重视。在他的投资组合中，大多数个股的市盈率只有一二十倍，较少超过25倍。“这与我的性格有关，我是一个偏保守的人，买什么都是先看价格，捡便宜的买。”赵晓东说。

　　但在更多情况下，他不仅要看估值，还苛求着稳定的股权结构、心无旁骛的管理层、精细化的经营管理。

　　他重仓银行，其中又尤其偏爱市场化程度较高的全国股份制银行，以及浙江地区的城市商业银行。因为它们具有更好的激励机制、更加勤勉的管理层，不仅能获得银行股每年内生增长所带来的收益，还能获得估值提升带来的收益。

　　他重仓轮胎，但在这个产能过剩和恶性竞争的行业，只有具备超前意识的个别企业才能提前在东南亚布局，规避美国的反倾销限制，取得超越行业平均的利润率。

　　赵晓东有很多成功的投资案例，但当你问他能不能举一两个例子时，他总会说：“没什么可讲的，我给你讲个失败的案例吧。”

　　诚实地面对自己，客观地看待自己精挑细选的公司。用赵晓东的话说，他的重仓股都不太“性感”，很难让人血脉贲张。但也正是这种平实的投资风格，不仅能给持有人带来长期持续的较高收益率，而且所承受的风险相对要小不少。

　　这种投资风格也让专业的机构投资者非常喜欢，例如，根据基金2017年中报-2020年年报数据，国富中小盘的机构占比均在70%以上。

　　对于2021年下半年的A股市场，他表示谨慎乐观，在经济复苏和通胀上行的背景下，预期金融、钢铁、有色等顺周期行业存在结构性机会。

　　对话：

　　问：你怎么形成了价值投资的风格理念？最近两年有没有新的变化？

　　赵晓东：这个总体上和我性格有关，我是一个偏保守的人，买什么都是先看价格，捡便宜的买，生活中和投资中都是这样，穷人思维。

　　但这两年我也在反思，之前太看重价格，太看重估值了，但估值只是价值的一部分，还是要和公司的质地、成长结合起来。

　　比如说我们从2017年开始重点关注银行股，当时估值都很低，但三四年下来，有的银行只能赚ROE的钱，而有的银行质地比较好，还能赚到估值扩张的钱，银行股之间的收益率已经拉开了差距。

　　问：估值放宽，会放宽到什么程度？

　　赵晓东：还是要结合它的成长性，比如每年稳定20%的增长，我会给到30倍左右，40倍就接受不了了。

　　按照PEG估值，我觉得好公司能给到1.2倍~1.5倍就可以了，但现在市场普遍能给到3倍~4倍，甚至更高。我不会去买，现在能做的只是先研究着，等某一天跌下来再说。

　　问：也就是说，虽然估值放宽了一点，但你还是要把握一个度，这会不会让你的持仓在行业分布上有比较明显的厌恶和偏好？

　　赵晓东：是的，像新能源、医药、科技就比较少，还是集中在传统行业，看起来不太“性感”的行业，比如银行、轮胎。

　　问：你从2018年就开始买轮胎股，布局的非常早，现在回过头来看也是一笔非常成功的投资，当时是出于什么样的考虑？

　　赵晓东：第一，我们是先通过量化指标筛选出的这家公司，当时就发现这个轮胎股每年有20%的增长，但只有13倍左右的PE水平，有研究的价值。

　　深入研究后发现，这个行业以前是产能过剩的，再加上小企业特别多，污染很厉害，所以处于去产能和恶性竞争阶段。

　　那么，在竞争那么激烈的情况下，它怎么还能有这么高增长呢？因为它在海外提前布局了，50%~60%的订单都来自泰国，而泰国出口美国没有关税，净利润率可以达到25%左右，而国内出口欧美关税很高，净利润率10%不到，相差很大。

　　问：现在很多轮胎企业都有在海外布局，但经营状况、盈利水平也有差别，这是为什么？

　　赵晓东：这和公司管理层也有很大关系。比如像轮胎这种制造业公司，成本管理很重要，老板要做好一定要很抠门，这家公司的老板就管理的事无巨细又很抠门，经常半夜都要去工厂里看员工的工作情况，而且很勤奋，一个月中半个月都在外面出差，跑零售网点，跑海外业务。

　　所以，在米其林、固特异等外资品牌长期占领汽车原配轮胎供应市场的情况下，这家公司成为国内最早进入全球配套市场的轮胎企业，目前已经被通用、福特、宝马等很多车企所接受，而且有从中低端向高端市场拓展的趋势。

　　问：它现在还没完全打入高端市场，和高端轮胎的差距在哪里？

　　赵晓东：其实差距很小了，可能在刹车距离和耐磨上稍微差一点点。但是反过来说，假如我们一个轮胎卖300块，海外那些高端轮胎要卖600块，价格相差很大，所以性价比还是很高的。

　　至于为什么高端市场还不太愿意用，主要是企业形象、品牌地位还不行。这个行业其实是一定的品牌壁垒加一点点的技术壁垒，品牌壁垒更重要，尤其是在中高端市场。

　　不同于重卡的工业属性，轮胎其实是一个半消费品，特别是对于乘用车来说，个人消费者比较注重品牌，品牌的建立需要一个过程，国内企业这几年也已经意识到这个问题。

　　问：你除了买轮胎也买了重卡，因为这是两个关联性行业吗？现在重卡行业处于什么状态？

　　赵晓东：最早国内的重卡都是从海外引进的，所以很多合资公司，但现在技术已经全世界最好的，比如某发动机龙头，市占率已经达到了全世界最高。

　　这个和管理层也有很大关系，它虽然是一家国有企业，但是高管都持有一定股权，是一家国有民营企业，不用担心公司治理问题。一般这种股权结构的公司都还不错，比如某化学龙头。

　　问：刚刚讲的好多例子，你都提到了管理层、股权结构的重要性。

　　赵晓东：是的，管理层很重要，尤其是民营企业。

　　再比如我投过的一家公司，买的时候觉得行业不错，是一个好赛道，民营又比公立更有竞争力，所以趁着一次下跌就买了；没想到公司老板不行，喜欢资本运作，不注重经营管理。所以这是一笔比较失败的投资。

　　问：人的影响是不是很难预判？

　　赵晓东：其实是可以的，只要做到360度的尽职调查，比如老板以往的工作经历，他的上游供应商、下游客户、竞争对手、行业专家等等，还有他以往的公开发言、负面舆情等等，360度调研之后是会得出一些结论的。

　　总体来说，民营企业我会把管理层评价权重放的重一些，国有企业会轻一点。

　　问：你今年业绩很好，最好的基金已经有超10%的收益了，怎么做到的？以及你对下半年怎么看？

　　赵晓东：主要有几点，一是组合里有比较多受益于经济复苏的股票，比如银行；二是重仓股今年的营业收入和利润增长都不错，所以股价出现了一定的上涨，对业绩贡献比较大；三是在1月份末的时候，减持了一些上涨比较多的品种等，提前锁定了这部分收益。

　　下半年我是持谨慎乐观态度的。一是市场到现在已经没怎么跌了，周期涨了一波，成长跌了一波又涨回来了，甚至有的创了新高；二是下半年没有很多积极因素，随着经济复苏，全球流动性已经进入慢慢收缩的过程，对股市是利空；此外，下半年，企业的同比利润增速也会不如上半年好看。

　　基于这样的判断，第一我肯定是会适当的降低仓位，第二个是会调结构，关注一些未来业绩还不错，比较抗跌的资产上，比如顺周期的金融、钢铁。

　　今年下半年包括到明年上半年，全球的通胀还是会持续上行，顺周期股可能会比成长股的机会更多些。

2021年7月9日