对话14年投资老将，国海富兰克林投资总监徐荔蓉：

投资是世界观的体现，对A股充满信心

转载自财联社，记者韩理，国海富兰克林基金编辑

　　国海富兰克林副总经理兼投资总监徐荔蓉有超过14年的基金管理经验，其中大部分时间都在管理权益类基金。近日财联社对话了这位投资老将，在采访中，徐荔蓉分享了他对未来A股的看法、市场表现以及十多年的投资心得。

　　他将投资的根本归结为一个世界观的问题。“世界观会体现在选股上，体现在最终业绩表现上，因为你是比较保守的心态，还是乐观的心态，呈现的结果会差别比较大。”

　　而对于下半年的市场，徐荔蓉更为看好偏周期、偏低估值的行业和公司。这类公司盈利持续超预期，在他看来，持续超预期就会成为公司短期上升的主要驱动力。

　　以下是财联社与徐荔蓉的部分采访实录：

对未来A股市场充满信心

　　问:现在这个时间点大家对A股的分歧很大，看空的人也很多，你对A股持有何种看法？

　　徐荔蓉：历史上A股从来没有牛过三年，只要“牛”三年，后面几年肯定是比较差的。所以有些人会从博弈和历史经验的角度，相对保守谨慎一些。当然涨多了肯定要跌，而且估值确实是扩张了。但我觉得这种心态一定意义上来说，跟底层的世界观是相关的。

　　对未来如果我们看长一点，未来甚至5-10年，我个人是非常乐观的，原因有几个方面。

　　第一个方面，我们过去很多年对美股的判断经常存在方向性的大的差异，总是判断美股要见顶了。每个时间点市场看空美股的时候都有很多理由，而且理由都是很充分的，逻辑上可以自圆其说，但是结果都是错的。

　　回到股市上，我觉得对于未来市场长期充满信心的核心原因，是我认为A股是先有牛股后有牛市的。因为如果没有一批公司的盈利能够保持长期持续成长，那么这个时候所谓的牛市就会变成以前市场的博弈、板块轮动。而现在，我认为我们已经诞生了一批这样的公司，他们在各自的子行业里面不断扩大自己的市场占有率，并且扩大市场占有率的速度也在提升，同时这些公司的净资产回报率也能够保持，甚至稳步上升。

　　在相对比较成熟的市场，即使是在大熊市里，可能也有一批股票仍然是表现比较好的，我觉得这是市场成熟的一个标志。我们现在也已经进入到了这个阶段，正是有了这样一批企业，我们的长期牛市才具备了基础。

　　第二，从长期流动性上来看，其实完全具备支撑长期牛市的环境。流动性来自于两方面，一是国内的流动性，即股市的流动性。过去中国居民的绝大部分财富放在房地产上，这是一个高达400万亿体量的市场。而随着房住不炒等一系列政策的限制，未来这部分资产会通过再配置流入股市，这个现象已经在发生了。二是国外流入的资产。外资在中国开通沪港通之后，投入资金接近4万亿，大概占我们的流通总市值不到4%。而现在我们GDP占全球16%，增量可能占25%，今年可能占27%，在这样的经济实力下，外资对中国的配置只有不到4%，是严重低配的。

　　中国是能够提供超额收益的庞大市场，与其他市场的相关性又非常低，再加上中国正逐步推进金融对外开放，预计未来会有更多海外资金流入国内市场。

　　明确的风格转换未来会愈加淡化

　　问:你觉得哪类公司会在下半年有更好的表现？

　　徐荔蓉：我觉得今年是盈利驱动的公司会有更好的表现，去年更多的是核心资产类的公司，受估值驱动的公司表现更好。我们观察到，很多企业尤其是偏顺周期、偏低估值的这些行业和公司，盈利不断超市场的预期，那么我觉得未来的三季报、四季报，甚至可能明年的一季报、二季报，很多这类型公司还是会持续超预期的，持续超预期就会成为公司短期上升的主要驱动力。

　　问:如果这种周期行情一旦起来，那半导体、医药等主题性的机会，是不是就会发生风格转换？

　　徐荔蓉：我个人是觉得比较明确的风格转换，或者说轮换，未来会越来越淡化。包括今年我都不认为是出现非常明显的风格转换，可能更多体现在偏周期、偏低估值这一类资产表现好一些，而其他类型的资产，比如医药半导体等表现稍微弱一点。

　　之所以这么认为，是因为市场的资金结构在发生变化。我们发现，过去的半年，有些基金经理持有表现相对弱一些的资产，规模不仅没有下滑，反而增长了30%。这也意味着这些股票下跌对基金经理的影响没有想的那么大，因为被摊薄了。从短期来看，基金经理没有动力和压力去调仓，因为规模还在增加，长期业绩仍然不错。这些相对来说比较头部的基金经理都有自己的投资思路和理念。

　　另外，市场开始逐步分层，有一部分钱只买某类资产，这部分钱不会跟随市场热点的变动而转变。所以我觉得不同风格的几类钱会长期并存，A股的趋势性投资或者动量性投资会分化。不会像以前那样，所有的钱都去投趋势性资产，而另外一类资产都被大家抛弃掉。因为资金已经在分层，其实这也是市场走向成熟化的一个特征。

逆向投资，不唯赛道论

　　问:你的投资框架是如何构建的？

　　徐荔蓉：首先，我是自下而上选股的投资者，我的目标是希望选到在各个行业长期能够创造超额收益的公司。基于此拉长时间看我们的组合就有可能超越业绩基准。

　　其次，我的投资思路偏向逆向投资。A股到目前为止仍然是一个散户主导、动量驱动的市场，即所谓趋势性投资仍然是更流行的方式。我们逆向投资的思路，有好有坏，不好的方面可能是很多时候得忍受比较长的时间，因为大家都觉得趋势没有出来，而这个等待的时间可能是几个月，可能是半年，也可能是一两年。

　　好的方面是，市场是一个动量驱动的趋势市场，当趋势不好的时候，很多好公司的股价可能会被杀到很便宜的价格，意味着可以有以很便宜的价格买入这些公司的机会。但前提是在跌到那个程度的时候你敢去买，有信心去买，并且重仓买入，这是我觉得对我们做逆向投资来说是比较好的方式。

　　第三，还是在GARP合理估值下成长的框架。我认为投资股票市场总体上来看还是投资成长。只不过我更在意要为成长付多少价格，付多少溢价。基于此，我更会投入成长相对稳定的公司，比如银行企业，它的成长是比较稳定的，可能不会超过20%，甚至是百分之十几或者百分之十以内的水平，但是因为它的估值相对来说比较便宜。

　　我也会去投一些高速成长的行业，但是这些行业一般来说估值肯定也不便宜。这类公司我希望能以相对比较合理的价格买到，同时希望买到的公司成长是可持续的，比如在未来的3~5年都能有相对比较持续的成长。

　　问:你的选股逻辑是什么？

　　徐荔蓉：首先，我会看管理层或者是大股东是否值得信赖，在未来3-5年的投资周期里，利益是否与我们是一致的。考察是否是值得信赖的管理层，可以通过各种方法来判断，比如找公司的合作伙伴、前员工等了解，对管理层有更立体更全方位的认知，避免我们视角上的一些盲点。

　　第二是这个公司本身要有足够高的成长空间，或者说天花板要足够高。我自己选股是不太看赛道的，因为我觉得赛道论更多是自上而下的判断。而且现在很多对好赛道的判断，是缺乏对行业长期深度的理解的。举个例子，教育是不是好的赛道，可能半年之前所有人都会说肯定是个好赛道，但是现在可能不会有人认为这是好的赛道了对吧？

　　所以我不会去看赛道，也不相信所谓的在金子堆里面淘金，尽管这一理论听起来挺有道理的，但是根本问题是如何判断这是一个金子堆呢？

　　第三就是收益风险比，这种判断通常有两种，一是上涨空间的判断，比如一个公司如果盈利或者市值空间是足够高的，收益风险比足够好，我就会去买。二是下跌空间的判断。一些公司成长空间看起来并不是特别大，但是它的下跌空间非常小，那么这种收益风险比较好的公司我也会去投。当然最理想的公司当然是成长性又好，估值又便宜的，但这种公司就只能通过长期跟踪研究等待逢低买入的机会。

2021年7月28日