万家基金黄兴亮：抱团是市场生态演进结果，未来超额收益挑战更大

　　牛年伊始，岁序更新。中国资本市场坚实走过而立之年后，开始向下一个十年从容迈进。回顾过去两年，在经历了2015年6月至2018年末的反复探底后，2019年开始资本市场拉开上行序幕。随后A股连续两年走出慢牛行情，且渐现与成熟市场相似的资金向头部企业靠拢运行趋势。

　　目光转向开年至今的市场表现，在春季躁动氛围中，机构集中关注的大市值龙头推动指数短时间内大幅上涨，上证指数向上攀升至3600点，交易热情被点燃。但随后核心资产的下挫也显示出市场调整需求，尤其是临近春节时期，结构性分化的趋势在明显加强。指数上涨、个股下跌的情况频现，机构抱团股也因此成为市场的焦点。前期被密集关注的消费、科技等板块，成为争议与分歧中心。大体两种声音来看，一种认为核心抱团板块恒强，而站在另一端的市场参与者，则认为抱团行情已临近尾声走向瓦解。

　　其实透过抱团表象，背后隐含的实际问题在于A股市场的生态演化。近年来A股投资者结构，已经发生较大变化。无论是从持有量角度或者是交易量维度，机构投资者的占比都出现了较大幅度提升。公募基金的规模增长与互联互通机制的助力，推动着市场向更加成熟的方向迈进。

　　同时，制度改革也为市场蓬勃成长提供了密集能量。注册制的落地，直接加大了市场供给，帮助新兴产业上市进度提速，这将会是载入资本市场大事记中非常成功的一笔。随着未来注册制的进一步推广及涨跌幅限制的进一步打开，投资者犯错的成本及投机的成本都在无形中被拉高，这就对资产管理人提出了更高要求，对投资标的选择也需要慎之又慎。

　　随着近年单一基金经理管理产品规模攀升情况的涌现，一定程度上也对市场风格的变化产生影响。前期市场常被提及的抱团板块，基本都是机构关注较多并经过市场长期验证的各行业头部公司。包括1月份曾出现过个别交易日少数公司大涨，但整体市场走势下行的现象，都体现了A股市场分化的加剧。抱团现象，可以说是A股不断推进制度改革，生态不断演进的长期必然结果。这背后隐含的是市场参与者在制度更加完善的时代大背景下，权衡风险与收益之后所作出的自然选择。业务模式、成长空间、管理治理等因素看得明晰，业务风险较小的头部公司将持续获得资本市场的青睐。

　　长期来看，A股可能会继续保持这种长期分化趋势。这种趋势与制度改革方向、投资者结构变化都息息相关。机构投资者相对更为专业，会倾向于选择一些基本面较好的企业。在A股的新生态中，主题型或者以博弈和交易为主的机会愈发难以把握。反而一些好的行业、产业以及活跃发展的企业，其市场表现的持续性会更加强韧。随着越来越多的投资者加入抱团的行列，抱团板块可能会成为事实上的市场基准，进而逐步趋向平均收益。其实，海外成熟市场也走过类似的阶段。但我们也需要意识到很多行业头部公司虽然竞争优势明显，但体量、份额很大，这就导致将来实现连续高速增长的挑战也会比较大。

　　面对这样的变化，不同的投资者会有不同的选择。我们所遵循的长期成长策略与目前的抱团板块有一定的偏离。我们倾向于去选择那些未来增长空间足够大的公司，这通常意味着相应的公司还处在活跃变化的阶段，也很可能还不是行业的头部企业，其业务的不确定性可能会相对较高，但未来的潜力也会比较大。这些领域往往对应着各阶段经济增长的关键环节，例如二十年前的资源、十年前的金融地产、过去五年的消费。回过头看，这些行业都培育出了世界级体量的中国公司。而立足当前，科技创新的方向上很多环节国内企业仍较薄弱，这其中会有很大的挑战，但也蕴含着巨大的机会。我们期待五年、十年后，也能看到一批世界级体量的中国科技企业。

　　正如市场普遍感受到的，过去两年公募基金平均获得了较高的收益回报，但自2020年四季度开始，市场上关于降低收益预期及均值回归的声量已在增强，立足于宏观及市场现况，趋势性机会预判尚无法成为市场共识，结构性行情仍会是未来较长一段时间内的主旋律。投资研究的标准在提高，收益获取的难度在前述因素影响上同样在加大，但面对于投资者的信任和托付，万家基金投研团队定将继续竭尽所能，专注于能力领域去挖掘市场机会，继续为信任创造回报。

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基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

2021年2月19日