汇添富基金蔡志文： 投资须把握时代脉络

　　随着近几年A股价值股和成长股表现的显著分化，投资者经常会困惑于公司市值之间的比较，比如，A公司和B公司作为两个大市值公司，市值接近，但是B公司的盈利是A公司的10倍，甚至几十倍。投资者往往会将这种现象归因于市场阶段性的不理性，认为从均值回归的角度，低估值股的价值回归只是时间问题。笔者认为，成长型投资者愿意为未来的高收益支付明显的高价格，都希望发现下一个FAANG。市场赋予不同行业显著不同的估值体系，是对行业所处的成长阶段、未来成长空间、行业竞争格局的综合权衡，符合时代脉络变迁的规律。与其纠结于不同行业的估值差异，倒不如静下心来，努力感知行业发生的变化，把握时代特征的变迁。

　　彼得·德鲁克说过，人们往往会高估企业一年时间发生的变化，但低估企业五年时间发生的变化。当马斯克提出SPACE X火箭回收想法的时候，无数人嘲笑它为愚蠢的设计。当特斯拉的第一代电动车无人问津时，谁会相信15年后的Model 3会充斥于蓝色星球的大街小巷。从电子商务第一次进入公众视野，到老百姓的生活离不开网购，不过是十年的时间。传统线下家电连锁卖场从如日中天到难掩颓势也不过是五年的光阴。就像马车阻拦难以抵挡汽车文明时代的来临，科学技术进步所带来的社会互联网化、医疗手段创新、消费需求升级、新能源提升也必将成为当下时代的主线。我们正在经历新的、变革的时代，因此投资须要精梳市场投资脉络，把握时代投资主线，重点研究支撑经济增长的潜力行业和龙头企业，方能事半功倍。

　　时代脉络发生的变化往往会孕育戴维斯双击的投资机会。戴维斯双击指的是当一家公司利润提升，推动股票价格上涨，同时投资者赋予该股更高估值，推动股价再次上涨。拐点性行业受到外部环境的有利变化，或者龙头公司抓住行业整合的机会迅速做大做强，从而为投资者创造美丽的戴维斯双击。比如说，2018年非洲猪瘟在中国多地传染，传统散户养猪模式退出历史舞台的同时，养猪龙头公司抓住机会迅速填补散户留下的空缺；2019年中美博弈带来的半导体国产替代，催生了芯片领域的多个超级成长股；技术不断进步导致光伏成本降低到奇点后，光伏装机量迅速上升，让我们开始畅想未来清洁能源时代；近几年环保要求提升叠加精装修占比提升则带来了建材行业龙头企业的份额快速提升。这些行业和公司过去并不具有显著优于其他行业的财务特征和投资回报，但抓住了时代脉络的变化，从而为投资者带来了美丽的戴维斯双击。

　　时代脉络的变化也决定了投资的动态性，即使手握一手高ROE的优质公司也并不意味着未来就能高枕无忧。万物皆有周期，任何公司都处在特定的成长阶段。再优秀的企业其原有的业务终会遇到天花板或者未知的风险。含着金钥匙出生的公司毕竟是少数，大部分公司都是需要在时代的变迁中不断进化，即需要自我学习、自我成长和自我革新的能力。唯有进化力，才能帮助公司拓宽护城河、开拓新市场。在日新月异的电商时代，线下百货和连锁所倚赖的位置“护城河”逐渐黯然失色；在一轮轮的带量采购面前，临床滥用的辅助用药和虚高定价的仿制药所倚赖的渠道“护城河”顿时灰飞烟灭。投资者不应仅仅局限于公司过去展现出来的高ROE特征，而是应该动态评估企业应对外部环境变化的能力、措施和效果。盯住行业内最优秀的公司在做什么，如何应对外部环境变化来强化自身的护城河。

　　从厄姆雷特的安全边际，到巴菲特的能力圈主义，投资的理论和方法有很多,而应用到实际当中,却往往是千疮百孔。投资中最大的问题就是在没有搞懂行业趋势和公司基本面之前，就谈论各种理论和模型。古人云：人生三见，见天地、见自己、见众生。投资亦是如此。投资，能让人了解很多不同的行业和生意形态，见识到很多精彩的竞争和经营策略，窥见到产业经济运作的复杂和美妙。过程中一次次的考验和抉择都让我们更诚实地面对自己，得以从中审视自己的弱点和局限性。与此同时，人性缺陷造成乌合之众与市场长期的有效性周期性地在市场中来回演绎。见天地是人生的基础，见天地之后，方有格局；见天地之后，方知进退。因此，作为二级市场投资者，我们更加需要勤奋的学习和调研，感知时代变化，把握投资脉络。尤其是在目前的市场环境下，宏观经济的波动幅度减小，经济转型和技术创新才是未来的大趋势。投资者不仅需要跟上市公司多接触，还要打通产业链，把海外领先企业、产业链上下游和一级市场未上市公司的最新动态纳入视野，才能敏锐的把握时代脉络变迁方向。

　　最后，在投资的实践上，不妨就像胡适在《每周评论》第三十一号上所说的那样：多研究些问题，少谈些“主义”。

　　作者：汇添富外延增长股票基金经理蔡志文

2020年12月31日