重阳问答︱如何解读近期的货币市场变动和债市调整及其影响

　　近期包括中国在内的全球主要经济体债券利率均出现回升。国内代表性的10年国债收益率已经由4月末2.46%的历史低位最高升至本周的2.83%；中短期券种利率升幅更大，5年国债收益率从最低点1.77%大幅升至2.45%。

　　全球经济触底是利率回升最重要的基础。从中国来看，5月以来包括服务业在内的各项经济和商务活动进一步恢复，电厂耗煤量、房地产成交量等同比转正，4月出口、5月制造业和建筑业PMI等主要经济数据均好于预期。从全球来看，5月中旬开始欧洲各国已经开始复产复工，美国各州近期也开始按步骤解封。即使是俄罗斯、印度等疫情仍然较重的国家，也开始逐步恢复经济活动。相较于3-4月海外经济的冰点，目前全球经济活动环比改善的趋势是确定的。此外，根据海外各国政府的决策逻辑，市场越来越相信即使疫情在一定范围内再次爆发，类似3-4月完全封锁、商业活动降至零的概率也很低了。

　　短端利率隐含了过高的降息预期。疫情爆发后，市场对货币政策宽松抱有较高的预期。特别是在央行下调超额存款准备金利率后，市场对短端利率维持低位有了更高的期待。1年期以7天回购利率为基准的互换利率在4月最低降至1.355%，也就是说市场预期未来1年7天回购利率的均值不到1.5%。但是，从政策利率来看，尽管疫情爆发后两次降息，7天逆回购利率仍然高达2.20%。市场利率最高隐含了约85bp的降息空间，这意味着一旦预期无法兑现，市场的交易结构会非常脆弱。

　　央行主动引导货币市场利率上行，打击债市套利。5月下旬以来，银行间隔夜回购利率持续处于1%以上，5月末升至2%以上，融资也变得更加困难。货币市场利率直接受到央行公开市场操作的影响，其趋势性变化显然反映了央行的货币政策意图。中国及全球经济逐步回升，且今年以来货币政策传导顺畅，社融增长持续好于市场预期，为央行进行货币微调提供了基础。更重要的是，央行希望通过加大货币市场利率的波动性，打击债券市场杠杆，提高金融体系的抗压性和稳定性。

　　短期来看，债券市场利率，特别是中短端利率受到市场去杠杆的影响，仍处于风险释放期，但已经具备了一定的价值。目前1年期互换利率已经升至2%以上，与2.2%的政策利率水平趋近。考虑到当前经济尽管环比回升，但仍处于底部爬升阶段，政府债券融资需求较大，央行引导货币市场利率长期高于政策利率的概率并不大，债市有望逐步企稳。中期来看，目前债券利率相对于股票、贷款、理财等其他资产的相对吸引力仍然偏低，债市再创新低的可能性已经较低。

2020年6月12日