华安基金刘畅畅：经济转型中的结构性投资机会

　　股票市场近三年板块持续结构分化的原因之一是经济结构的转型，在这个过程中，可以看到市场给了龙头企业和高成长性公司更高的溢价。笔者认为，聚焦龙头、聚焦成长是经济转型阶段值得持续关注的投资方向。

　　原有主导经济的产业增速放缓，于是有了经济转型。转型期至少意味着：第一，多数传统产业总量增长放缓，龙头企业竞争地位加强；第二，成长变得更加稀缺。

   
　　无论是制造领域还是消费领域都呈现了总量放缓的特征，总量放缓往往意味着龙头企业的地位越来越难以挑战。一方面，高增长提供的小企业快速逆袭期一去不返，商业模式稳定，新崛起的企业越来越少，竞争格局的变数降低，稳定性提高；另一方面，低增速下，龙头企业通过沉淀品牌、投入研发、改善管理，提升了ROE，带来竞争壁垒和护城河的不断加强。

　　复盘海外一些消费品龙头的股价表现，如Nike，我们可以看到，当行业竞争趋缓，龙头地位加强以后，尽管行业增长中枢下移，但股票估值反而出现明显的提升，这在A股过去的三年也演绎的越来越明显。因此，龙头企业的溢价将持续，这是当前经济阶段的产物。

   
　　增长在目前环境下变得更加稀缺，资本开支是企业成长性的一种反应。从分析各行业的资本开支可以看出，除了一些底部复苏的周期性行业在这两年由于持续的高盈利恢复了资本开支外，其余的资本开支多发生于新能源、TMT、医药等少数领域。这种成长性在板块间甚至板块内的高度分化，能够解释为什么一些板块的ROE历史分位不低，甚至略有拐点，但却很难改变低PB历史分位的状态。这就是转型期的市场给予不同成长性的区别定价。

　　尽管如此，在巨大的市场容量和足够的产业深度的背景下，我们仍能寻找到不少结构性变化带来的成长机会。医药、消费和科技中有大量高速成长的案例，获得资金的追捧。即使在传统行业中，我们也能够找到不少的成长性机会。例如，传统的建筑业中，钢结构的使用比例越来越高，建筑减震隔震技术在更广泛区域得到应用，这些都带来了一些细分领域很好的投资机会；又例如在地产产业链中，一部分的建材产品由于精装房普及率的提高和下游地产企业集中度的提高，再次迎来了市场格局快速改变的契机，带来了又一轮的快速增长；再比如制造业中的高端领域，更多的资本开支开始集中于研发端到量产前的投入，制造业的中低端领域，机器替换人工更普遍的推广，国内开始逐步出现一些有竞争力的机器人企业，这些都对应着丰富的投资机会。

　　综上，笔者认为，我们应该努力在转型的背景下，更好理解市场估值的分化，聚焦龙头，聚焦结构性成长带来的投资机会。

（作者为华安文体健康基金经理刘畅畅）

2020年6月4日