汇添富基金副总经理袁建军：全球视野下的中国核心资产

　　过去的一年是互联互通机制开通以来北上资金流入量最大的一年，刚刚过去的12月份北上资金流入量也创出月度历史新高。考虑到11月26日是MSCI纳入A股指数权重20%的生效日，而且MSCI宣布暂时不会对继续提高A股权重进行咨询，即使短期内没有权重提高这个预期，A股市场依旧获得了月度最大的流入量。这其中固然有中国经济增长保持稳健和资本市场估值有吸引力的原因，还有一个很重要的原因在于全球机构投资者在负利率背景下面临的资产荒。

　　过去十年，全球经济特别是发达国家的经济呈现了“低增长、低通胀、低利率”的新常态，出现了大量经典经济学无法解释的新现象。

　　美国本轮经济扩张周期持续时间已经创造历史纪录，但是值得关注的是，在本轮经济扩张中，美联储的加息启动非常缓慢，甚至还没有等到经济进入衰退，就开始了降息。这充分反映了过去十年经济增长对于通胀的推动很有限。

　　再如，发达国家菲利普斯曲线的消失。美国和欧洲过去十年通胀率和失业率没有明显的相关性。今年美国失业率创出几十年的新低，通胀率依旧维持在低位。日本由于通胀率持续在0附近徘徊，因此可以说菲利普斯曲线已经失效多年。

　　导致这些现象的原因有很多，我个人认为最重要的原因可能来自于科技创新的速度不断加快，对世界经济增长的贡献度不断上升。科技进步对于社会生产率的提升作用是毋庸置疑的，对于通胀也是起到了强有力的压制作用。典型的例子就是半导体领域的摩尔定律，每18个月CPU的计算速度翻一倍，考虑到单位芯片的生产成本和售价变化有限，也就是单位计算能力的价格每18个月砍一半。

　　自工业革命以来，科技进步本身是常态，但在过去十年似乎在加速。10年前，世界前十大市值公司中，来自于高科技产业的只有3家，现在已经有7家了。2008年美国金融危机最严重的时候，美国新一轮的高科技产业大发展已呼之欲出。当时美国苹果发布了iPhone4，Google刚刚上市，几年后Facebook也上市，再往后，微软抓住了云计算的浪潮，亚马逊则构建了移动互联和云计算的双轮发展驱动。中国也在这一轮互联网浪潮中诞生了阿里和腾讯两家世界级的创新企业。

　　美国科技龙头公司的快速扩张可能还和监管放松有很大关系，过去十年美国几乎没有针对这些科技龙头公司发起过反垄断诉讼，更没有进行科技垄断型的拆分，助推了科技龙头公司一路高歌猛进，快速进行全世界市场的扩张。

　　值得关注的是，这些世界级的科技巨头商业模式非常好，具有极强的现金流创造能力，维持增长所需要的资本开支很低，大部分属于典型的轻资本扩张的模式，某种意义上更像消费品公司，所以后来巴菲特也大举买入了苹果。相比传统的经济增长模式，为了维持增长必须依靠大额的资本开支，雇佣大量的人力资本。显而易见，轻资本扩张和重资本扩张对于通胀率的影响是相差巨大的。

　　当然全球低通胀的一个另一个重要推力是全球化，特别是中国加入世贸组织以后，对于降低发达国家通胀率也起到了不小的作用。

　　在2008年的金融危机中，伯朗克采取了“坐直升机撒钱”的策略，但是居然没有造成大幅通胀。随后日本和欧洲也采取了同样的策略，但它们似乎陷入了流动性陷阱，欧洲和日本的负利率国债规模不断创出新高，最高达到了17万亿美元。

　　近期，一个分析师的提问对我很有启发，他的问题是为什么外资机构的分析师在用DDM估值的时候，无风险利率用的是0，这个问题充分揭示了外资机构投资者目前普遍面临资产荒的处境。

　　中国大量优质股票组成的核心资产吸引着海外机构投资者，目前的估值如果按照海外同类型资产，还是有非常大的吸引力的。再考虑到外资现在严重低配中国，在可预见的未来，外资对于A股市场还是会保持净流入的状态。

　　千万不要低估海外机构投资者对于核心资产的“抢购”能力和决心，台积电80%的筹码被外资纳入囊中就是一个例证。对于中国核心资产的“吸筹”还在进行中，目前来看留给境内投资者的时间窗口不会太长。

2020年4月20日