汇添富基金姚宗辉：反过来想，总是反过来想

　　投资的本质是认知在时间长河中的变现。面对每天来报价的市场先生，投资者的内心难免会起起伏伏，我们知道，市场先生虽然大部分时间温和而理性，但会时不时陷入恐惧与贪婪，是否理会市场报价并采取相应行动，取决于投资者对企业内在价值的判断。

　　然而，价值判断多歧路，一不留神入坑中。西方有句谚语：“我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就不去那儿了”。在本文中，笔者分享了几个投资“错题本”的典型案例，与读者诸君共勉。

　　（一）缺乏每股自由现金流折现的底层思维将是致命的

　　正如巴菲特所说，“我是一个不错的投资家，因为我是一个不错的企业家；我是一个不错的企业家，因为我是一个不错的投资家”。2004年，亚马逊市值徘徊在200亿美元附近时，离开华尔街的优秀投资家、公司创始人贝佐斯在年度致股东信中写道：“我们最终的财务指标，我们最想达成的长期目标，就是每股自由现金流。我们为什么不像大多数人那样，首先关注盈利和盈利增长？答案很简单，盈利并不能直接转化为现金流，而股票价值是未来现金流的现值，而不仅仅是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的组成部分——但是并非其唯一的重要组成部分。营运资本、资本支出和股权稀释也很重要”。贝佐斯对于企业价值的认知，无疑是在写出这封股东信15年之后，驱动亚马逊市值增长45倍至9100亿美元的主要源动力之一。

　　如果我们对企业价值和每股自由现金流之间的对应关系缺乏深入的认知，其结果将是灾难性的。常见的例子是，利润表中快速增长的收入盈利，很可能只是源自资产负债表中隐藏了巨大坏账风险的应收账款；现金流量表中大幅增加的资本开支，则有可能成为资产负债表中不值一文的破铜烂铁；忽略内在价值和股权稀释的结果，甚至一度导致A股市场出现了令人瞠目结舌的溢价定增现象；而2018年爆发的上市公司股权质押危机，则与极端情况下大股东对营运资本的冗余管理不足脱不了干系，进而反噬上市公司、引发了市场的反身性。

　　（二）对公司所处行业特征的分析只见树木不见森林

　　我们一般从市场空间、发展阶段、竞争格局、政策环境等方面来综合分析上市公司所处的行业特征。市场空间决定持续性，对应DCF模型中N有多长；发展阶段决定成长性，对应DCF模型中增速G的高低；竞争格局对应盈利性，而盈利是DCF模型中自由现金流的重要组成部分之一；政策环境则代表波动性，将对上述因素产生综合影响。简而言之，行业特征最终将反映到龙头公司自由现金流的长期、可持续增长上，一个简单的后验是，如果我们重点关注的指标持续不达预期，说明须对分析过程重新加以检视。

　　如果我们把“长长的坡”量化为市场空间N和增长斜率G，一般情况下，市场对N的判断不会有明显的偏差，但对于G的认知却存在显著差异。做过DCF模型的投资者都知道，G的阶段和数值假设的轻微变化，可能导致模型输出结果的千差万别，以至于部分分析师在给上市公司估值时因果倒置——先给定目标价格，再调整适配G。如何正确识别公司所处的发展阶段和增速，考验的是投资者的认知和洞察力。

　　同样的，如果我们把“厚厚的雪”量化为毛利率、净利率、ROE、ROIC等具体指标，竞争格局差、缺乏护城河的公司显然无法在上述指标上交出好的成绩单。仅关注市场空间和成长速度，而忽视行业竞争格局，也就成为了投资中的典型易错题之一：行业空间大、增速快尽管能一定程度上化解竞争，但可能导致上游卖铲子的供应商处于强势地位，同时高增长和低进入壁垒也将吸引大量新进入者，激烈的竞争性投资将使市场参与主体陷入蛛网效应的泥沼之中，从而导致盈利能力低下、无法实现正的经营性现金流，最终伤害到股东利益。这样的例子在风电、光伏、新能源电池等等领域不胜枚举。

　　（三）对市场在极端情况下出现的多周期锁模现象缺乏认知

　　当许多无关联的过程自发地锁定彼此的节奏，并创造出一个很强的加总运动时，就产生了锁模现象，如果我们只关注其中的一个或数个因素，就会不可避免地陷入“在手里拿着铁锤的人看来，世界就像一颗钉子”的窘境。

　　显然，不仅是周期股存在明显的周期，即便是一般意义上稳定增长的消费股也存在周期，只是因为周期的跨度更长、波动幅度轻微而不易察觉。以A股消费品典型板块白酒为例，如果我们仅从报表回溯和基本面角度观察，似乎很难解释2018年龙头公司股价所出现的剧烈波动。尽管优质公司盈利波动周期相对较弱，但正如格雷厄姆在《聪明投资者》中所说，“股价暴跌，可能并不是表明人们对公司未来的长期增长产生了怀疑，相反，它反映了人们对溢价（即：股市对这些企业极为看好的前景所做的高估）缺乏信心”。综合考虑2018年市场环境下的货币政策周期（去杠杆推升无风险收益率）、资产价格周期（反向财富效应对消费的抑制）、市场风险偏好周期（过度风险规避压制估值）、存货周期（经销商预期波动所导致的报表不稳定性）等因素，建立起对周期所处位置的清晰认知，将有助于我们在市场价格明显偏离内在价值时，战胜人性固有的贪婪和恐惧，以合适的价格购买并持有高质量证券，从而大幅提高投资获胜的概率。

2020年4月10日