汇添富基金首席经济学家韩贤旺：对ESG理论基础和资产管理业实践的理解

　　随着中国A股市场的逐步开放，海外投资者正在成为具有重大影响力的市场参与主体，其投资理念、组合管理等都在不断与国内投资者发生碰撞和互动。以ESG为例，在越来越多市场参与者的持续推动下，资产管理业近几年对ESG的热情迸发出来，特别是欧洲的管理人和投资者尤为热衷。资产管理业的这一风尚迅速蔓延到全球各地，中国的监管机构和投资者也在近一年多时间里积极拥抱ESG，从早期的讨论会到近期的产品落地，经历时间间隔非常短。

　　2019年8月份，美国最大的商业团体商业圆桌会议（Business Roundtable）认可了如下观点：即对于企业来说，包括股东（Shareholder）、客户、工人、供应商和社区在内的五类利益相关者（Stakeholder）都非常重要。这相当于放弃了多年以来美式资本主义的“股东至上”的信条，美国企业将在追求利润的同时考虑环境、工人福利及其他社会责任议题；这也为ESG概念在美国企业界和资产管理业扎根奠定了基础。

　　当然，业界对于ESG的分歧还是非常多。在理念层面，有不少人认为ESG有一定的营销成分，也对ESG嵌入到投资流程后会带来超额收益还是会牺牲收益率有不同的看法。操作层面更是处于相对原始的状态，更多的人无法对统一标准达成共识，几乎每家机构投资都有自己的理解和操作流程。中国资产管理业与国际接轨是大势所趋，从刚开始接触ESG概念到现在，本人的理解也非常粗浅，下面从理念层面和操作层面谈谈不成熟的看法。

　　理念层面解决的是理论基础问题，也就是面向未来的企业为什么要用ESG或者类似的概念或者标准进行衡量。这就要回到企业是谁的企业这一基础问题上。经济学家在长期探索和研究企业微观行为的过程中，对于企业的理解也是不断演化的过程。在罗纳德·科斯的《企业的本质》这本里程碑式著作问世之前，企业在经济学家眼中就是一个黑箱，当然之前的早期产业组织行为学把企业控制权和所有权分离来也是一个重要学术成就。为了适应资本主义高速发展，资本市场也快速成长，大批公众公司的出现才能支持很多产业规模的快速膨胀速度。最终，没有实际控制人的公众公司越来越多，企业的投资行为和融资行为也越来越复杂。经济学家开始用制度经济学和交易费用概念来解释企业的演变和企业属于谁的这个问题。随着博弈论和信息经济学的发展，年轻一辈的经济学家则在上世纪末和本世纪初从契约理论角度比较好地解释了企业是包括股东在内的利益相关者的这一结论。供应商、工人、客户和社区作为跟企业经营高度相关的利益主体，是企业应该平等对待的，只有这样的企业才能面向未来，成为百年老店。现在越来越多的企业把“客户第一、员工第二、股东第三”作为公司信条，这也代表着一种企业经营理念演化的趋势。

　　企业理论的发展和进步促使我们不断思考一家有责任的企业的使命和愿景。与企业利益相关者共同关注的因素中，公司治理和社会责任是对内和对外两个角度很重要的变量，也是关系到一家企业能否持续和有效经营的基础；环境问题则是自上而下整个社会赋予企业面向未来应该考虑的平型变量。

　　解决了理念层面的分歧之后，操作层面的分析其实就是一个边干边学的过程。回顾实际投资的案例，ESG中的三个因子在中长期的确是影响企业价值的重要变量。在传统的公司分析中，ESG中的三项内容基本上被单独处理或者无意识忽略。具体而言，公司治理本身就是影响公司价值的重要因素，投资者不但要关注公司管理层与股东的利益是否一致，还要关注公司日常经营是否考虑到客户等其他利益相关者的利益。相比较而言，社会责任本身不太容易嵌入到常规财务分析中，经常被当作附加项处理。环境因素则更多地从社会责任角度理解一家企业是否有社会责任，或者比较简单地在企业估值中因为不可持续性被打折扣。

　　在强化ESG作为一个系统和整体的概念之后，公司分析过程则需要艺术性地把三者结合起来分析。早期的尝试则更多地类似于三个因子的交集：分别给每家上市公司从ESG三个因子的单独打分，要么每项设立一个门槛，类似于禁选库的概念；要么三个打分相加排序。这一尝试的最大问题是类似客观打分的主观性，三个不具备同一纬度的可比性。因此，这一操作流程更像一个剔除不合格公司的初选过程，对于ESG是否带来超额收益并没有直接的针对性。

　　现在和未来更好的操作模式应该是嵌入到投资理念和流程中，每个管理人在组合管理中秉承ESG理念，把公司治理、社会责任和环境三个最重要的因子内化到常规的公司分析中，而不是只停留在打分这一初级环节。同时，只有企业界和资本市场都理解和积极支持ESG，以便让贯彻ESG理念的上市公司在价格发现和融资这两项资本市场的功能上得到更广泛的认可并成为面向未来的趋势，那么ESG必然成为未来的主旋律。

2020年4月10日