重阳问答︱如何看待近期全球金融市场的大幅动荡

及其对中国资本市场的影响

　　上周全球市场大幅动荡。美股本周已有两个交易日出现熔断，标普500指数前四个交易日累计下跌逾16%，欧洲股市普跌，富时100指数下跌逾18%，法国CAC40指数下跌逾21%。新冠疫情的全球扩散是全球资本市场调整的主因，但并不能完全解释当前全球市场的大幅动荡。如果市场只是在定价疫情对经济基本面的冲击，那么仍会呈现风险资产和避险资产分化的走势。但近期风险资产遭到抛售的同时，传统的避险资产如美国国债和黄金等也纷纷下跌，以至于出现了进入流动性危机的端倪。

　　上周OPEC+减产协议破裂导致的油价短期大幅跳水可能是这一次流动性危机的触发点。

• 首先，油价短期直接冲击相关行业股票和信用债市场，加之原油多头爆仓导致的抛售压力传导至其他流动性较好的资产，为整体市场震荡推波助澜，最终演变为全球资产泥沙俱下的局面。

• 其次，信用债市场的波动削弱了上市公司融资回购股票的能力，此前上市公司在低利率环境下通过发债募集资金回购股票相当程度上支持了美股估值的提升，而近期的市场波动打破了这一正向循环。

• 第三，从市场结构来看，美国资本市场近年来的逐渐“ETF”化也进一步放大了流动性冲击的影响。虽然ETF表面上具备更好的流动性，但是一旦ETF指数基金遇到大规模净赎回，则会导致无差别地卖出底层股票资产，带动指数下跌，而指数下跌则会引发更多规模的ETF指数基金赎回，正反馈下市场的单边波动会进一步加剧。

　　那么当前金融市场的流动性危机是否会进一步发展成为系统性金融危机？就当前情况看，我们认为概率仍然不高。2008年次贷危机已经促使监管机构和金融机构重新审视监管资本的审慎性要求，近期疫情冲击下全球金融市场波动性加大，部分资产短期快速下跌，未来我们可能会看到一些金融机构如中小型对冲基金的倒下，但当前系统重要性金融机构抵御风险能力远比10年前更强，至少当前，我们并没有看到大型金融机构的出局。衡量美元资金市场流动性紧张程度的Libor/OIS利差近期虽然走阔，但仍明显低于2008年次贷危机时期，系统性重要金融机构目前看尚未面临流动性压力。而在全球市场遭遇流动性冲击的情况下，政府的应对是否能打破各市场和各资产之间恶性循环的关键。昨夜纽约联储已经临时增加额外流动性投放操作，月内每周还将实施5000亿美元的3月期及1月期回购操作。我们认为相比2008年次贷危机时期，各国央行对于危机的认识和应对都更有经验，政策工具更加丰富，反应也会更加快速，因此从政策应对角度看，我们认为流动性危机发展为系统性金融危机的概率目前看仍然不大，将更多地表现为一个在资本市场层面出现的大幅调整。

　　短期来看，近期全球金融市场的动荡会加大国内资本市场的波动性。但是和海外市场相比，首先国内疫情相对海外疫情来说已经基本得到控制，国内经济基本面受到海外疫情冲击幅度相对较小。再者国内金融市场尚未完全开放，就资金层面而言与全球资金绑定程度仍然不深。另外，经历了2015年的市场大幅调整后，A股杠杆率水平已经有了明显下降，国内大类资产衍生品的复杂程度也远小于海外市场，海外各市场之间发生的流动性挤兑目前看对A股影响相对有限。这三点也是2月下旬全球风险资产调整以来，A股表现出明显抗跌性的主要原因。

　　往后看，我们认为上述因素仍将持续存在，短期风险偏好层面的波动可能使得国内资本市场继续一段时间的调整，但中长期看人民币资产从基本面而言仍是确定性相对较高的安全资产，我们对于A股继续保持积极态度。相比于A股，港股由于和海外市场联动性更强，因此在此次调整当中下跌幅度相对A股更大，但港股的基本面主要仍是由人民币资产决定，长期还是跟A股的相关性更强，基于当前港股的低估值，我们总体上仍然看好港股，近期港股的大幅调整也为布局被错杀的优质公司提供了较好机会。

2020年3月16日