中欧基金王培：值得思考的成长股投资

　　信息时代的到来，让我们的生活和经历都充满了变化，爱因斯坦告诉大家“想象力比知识更重要”，成长股投资就是在这种变化中寻找不变的力量，在社会变革中创造价值。

　　什么是成长股投资

　　简单的说，货币创造和科技创新造就了“成长”，历史上的大牛股，往往都源于这两个因素。由于利润来自于相关数字的扩张，而全球不断的货币扩张和数据扩张，也是导致股票业绩不断增长的逻辑基础。就拿大家偏爱的典型性成长板块——消费和科技行业来类比，一个代表了货币现象，一个则代表了摩尔定律带来的数据爆炸。当然，还有很多成长行业看起来和以上所述并无关联，比如能源和金融产业，实际上传统能源和金融的计价也取决于货币扩张，而新能源的发展又是创新带来的扩张效应。

　　狭义成长股主要是从一个公司的利润或者收入增速来判断，最近几年由于互联网的兴起，还有一些公司的成长指标用GMV、付费用户数、点击率等代替。如果换一个角度简单区分成长股，就是两类：一类是稳定成长类，这类公司以传统产业包括消费品、金融、能源、制造业等为核心，另一类是具有爆发增长特征的行业，比如科技中的互联网、计算机、新能源、生命科学等，以及社会变革过程中诞生出来的服务业。如前文所述，这两类行业的逻辑基础不同，导致其发展速度差异巨大，摩尔定律代表着18个月计算机的性能就会翻一倍，而长期看货币扩张每年的增长速度最多也不会超过5%，这之间的巨大差异，也导致股票爆发力完全不同。科技公司很多是0和1的变化，这种变化也造就了过去几年出现大量的独角兽公司，而这些公司好像是在一夜之间长大的。

　　对科技公司的投资决策非常难，由于该类公司的成长来源于变化本身，需要他们能随时应对未来的变化，以及能够在变化过程中有清晰的定位。因此，科技公司不仅仅需要对未来进行大量的投入，还需要让其投入非常精准，以达到领先行业的目的。这点也可以通过大量数据得到验证，尤其是生命科技类以及以通讯技术为延伸的各个产业。与之相对应的，稳健增长类公司的研究更符合大多数投资者的认知，也能通过数据模型来构建不同风险特征和风格的组合。

　　很多投资大师都写过成长股的研究框架，有的是定性研究公司如何优秀（比如《如何选择成长股》中的十五原则），有的是通过定量的指标来选择合适的企业（类似成长的量化投资）。实际上，在我们认可的符合社会发展方向的成长股板块中，拉长周期来看，成长公司的定价取决于一个核心要素：就是该公司的管理能力。

　　有人说，消费公司的商业模式很好，有些品牌公司可以“躺着赚钱”，尤其是大众消费品。实际上，我们看到的结果往往是这些公司通过数十年积累所造就的。就好比两个十年前处于同一起跑线上的公司，一家投入精力塑造品牌、培育渠道，另一家却只注重短期效果、生产华而不实的产品，久而久之，就形成了我们看到的巨大市值差异。这不就是长期的管理积累，或者说点滴的积淀所造就的成功吗？另外，我们看到的科技巨头，如阿里、华为等均是管理能力出众的企业，他们从白手起家一点一滴积累到现在，可以说这些公司的管理能力也是建立在出色的对社会变革的洞察力层面的，从一开始就坚定地用长期的眼光指引企业发展，再通过出色的执行力带来了巨大成功。

　　亦如费雪心目中“最好的成长股”所具备的素质，包括领导者的成长导向，优秀的市场营销，具备压倒性的竞争优势，出色的劳工关系，好的财务控制等。实际上，具备这些素质的公司就是在各方面体现出优秀管理素质的企业，可以认为管理层具备战略眼光、销售和财务能力出众、薪酬制度具备竞争力，那么这些公司的竞争优势就能够通过不断地努力来保持，最后取得持久的成功。

　　成长公司意味着创造“超额收益”

　　价值投资可以分为两种，一种是价值回归的投资，公司长期价值远远低于市值，采用等待的方法进行价值回归；另一种是跟随企业成长的投资，通过企业家创造超额价值，并不断地通过自我驱动实现跨越后的非线性成长。中欧成长策略组的投资选择，主要是针对第二种，跟随企业成长，来获取超额价值创造。

　　怎么进行价值型成长投资？我们可以先思考一下股票市场到底是不是完全有效的反应了公司价值。如果我们反向思考，回顾每一段历史就会发现，总有公司在不同的阶段通过基本面的变化导致的业绩增长，进而导致股价大幅度超越指数。因此，我认为整个市场随时都是无效的，未来总有一定比例的公司能够创造价值，并帮助投资者获取超额收益。

　　看过去10年的美股，会发现它的估值体系比较平稳，不同市值的公司估值体系也差不多一致， 甚至大市值公司的估值比小市值公司的还贵。再看 A 股， 2017 年时估值比较高，且市值越小的股票越贵。而从去年年底开始，这些股票的估值不断下降，到了20-30倍的区间，现在则基本和美股接近。小市值公司的估值下降幅度最快，而这正是A股从非常态进入常态的一个转变。这就是说，A股进入了类似海外的常态，不同市值公司估值体系开始趋同，小市值公司开始出现流动性折价。

　　关于估值深层次的解释，这与企业的生命周期有关。这个时候就涉及到用DCF模型模拟回归企业价值，对未来假设的关键变量指标就是价值判断的核心。如果一个公司处在稳定的成熟生命周期状态，其一年的回报全部作为分红，那么逻辑上其估值应该是股息回报率的倒数，如果再和相应的债券收益率相比较，就可以得到大致的估值体系。这时再叠加一定的风险补偿，就可以得到该股票相对准确的估值。

　　当然，以上是一个理想状态，股票市场很复杂，估值方法看起来会更混乱。进一步来说，反向思考的结果告诉我们，个股层面对未来的定价是不会绝对准确的。不然这么多年过去，仍然有很多大幅超跃基准的公司存在，而这些公司多数是通过成长导向的价值创造实现的超额增长，而这正是大家通过主动投资挖掘超额收益的关键。

2019年9月30日