中欧基金：为什么资产配置对提升长期盈利体验如此重要？

　　进入2019年，我们发现中国居民的家庭资产配置很可能迎来一个新的时代。过去作为家庭资产配置中最核心的资产：房地产的投资收益已经大不如前，许多地方还出现了限购。同时，银行理财产品的刚性兑付正在逐步打破，而以货币基金为代表的现金类产品收益率不断下行。那么，公募基金、尤其是权益类基金是否会成为未来资金流入的目标？居民家庭资产怎样配置才能既争取收益、又减少风险呢？

 
　　相比美国，中国家庭资产在基金产品上的配置过低

　　我们知道中美对比的意义在于，从美国的今天，能看到中国大部分行业的“未来”。过去20年，中国许多行业也不断跟随美国经济的发展道路。从这个角度出发，今天的中国和今天的美国差距越大的行业，发展的空间也就越大。

　　下面这张图来自摩根大通的报告，截至2018年底，美国家庭资产超过120万亿美元。其中的配置结构大约为，24%在房地产、21%在养老金、40%在其他金融资产，9%在存款。事实上，其他金融资产主要是共同基金（尤其是股票型基金），加上21%的养老金资产，美国家庭大约有60%左右的资产配置在共同基金。

　　相比之下，中国家庭的资产绝大部分配置在房地产，权益类资产配置的占比低于10%。中国家庭更愿意把资产放在房子，而非股票。那么未来，中国家庭资产配置的方向会不会向今天的美国靠拢呢？

　　我们认为，这个概率是很高的。首先，中国的城镇化率从改革开放前的17%提高到了今天的58%，而一般发达国家的城镇化率在65%左右。中国房地产发展速度最快的阶段已经过去了，意味着房价高速增长期结束。特别是人口红利消失后，房子作为一个资产的配置价值开始下降。

　　其次，随着理财产品刚性兑付打破，这个市场的无风险收益率开始出现较大程度下滑。过去几年，一些提供所谓8-10%“无风险”的产品，最终都体现了巨大的风险，包括P2P、类固收的非标产品等。

　　另一方面，各类真正无风险的现金类产品年化收益率已经在3%以下。未来随着中国大概率进入降息周期，现金类产品的收益率也可能会出现持续下降。

　　公募基金（尤其是权益类产品）在中国家庭资产配置的需求一定会起来。

 
　　通过大类资产配置提供优质盈利体验

　　最近我们和中欧基金副总经理、固收投资业务负责人顾伟行了一次交流，他从大类资产配置的角度谈了一些思考，希望给持有人带来优质的长期盈利体验。我们发现，用户需要的并非一味地高收益，而是风险调整后的持续收益。研究发现，风险和收益应该是匹配的，A股市场长期来看并非收益率不高，而是风险收益的“性价比”比较差，股票市场波动太大。从下面这张图中我们看到，1998年以来上证指数的收益率并不比标普500指数差多少，但是其波动率远高于后者。从长期投资盈利体验的角度看，标普500指数的投资者感受明显会好得多。

 
　　资产配置就可以达到这样的效果。顾伟分析，资产配置就是做一个多类资产的组合。这个组合的目标并非实现收益率最大化，而是要争取性价比最高，提高风险收益比。简单来说，就是你每多冒一分钱的风险，就应该多获得一分钱的收益，收益和风险应该是相平衡的。如果，能够通过多类资产的配置，你多冒一分钱的风险，获得了两分钱的收益，那就提高了投资组合的风险收益比。

　　过去20年，A股年化收益率不到8%，但是对应的波动率超过了20%，这也是为什么许多投资者认为A股盈利体验不好。

　　那么，大类资产配置是如何做到的呢？顾伟认为，大类资产配置的核心是低相关性。在多资产组合中，并非你持有的资产越多越好，而是要确保资产之间的低相关性。这样就能取得“东边不亮，西边亮”的效果，这也符合达利欧资产再平衡的理念。最简单的，你可以加入债券、加入商品期货、甚至加入衍生品。通过增加负相关或者零相关的资产，将大类资产配置的波动率大幅降低。

　　中欧基金固定收益团队有一大优势就是擅长资产配置。中欧单独设立了一个资产配置策略组，一个重要的出发点就为客户优化盈利体验，在风险可控的基础上挖掘超额收益。

　　国际上，在资产配置领域最专业的莫过于耶鲁大学捐赠基金的负责人大卫.斯文森。他从1990年到2012年，花了22年的时间把整个资产配置调整到了一个有效前沿上。中欧基金正努力通过大类资产配置的模型，尽力为客户提供长期稳定可持续的收益。特别是在刚性兑付打破之后，这类能平滑波动率的大类资产配置产品，将有极大的需求空间。

　　我们以中欧的养老目标基金为例。中欧养老2035基金这个产品会基于用户的年龄——退休日期，根据下滑曲线进行自动的大类资产配置调整。持有人年轻的时候风险偏好高一些，股票配置的权重就会高，相反年龄大的时候债券配置的权重就大一些。目前，去年10月成立的中欧养老2035基金已经取得了大约10%的收益率，而且对应比较低的波动率。

 
　　大类资产配置需要专业精细的投研体系
 
　　在投资中，大类资产配置的门槛其实是很高的，需要一整套的投研体系。我们在达利欧的《原则》中看到，桥水如同一个机器那样在运转，其投资体系非常完整，各个“零部件”都是极其的精良。因为如果在一个环节出了问题，很可能导致最终的输出有误差。

　　而且大类资产配置，对于一个资产管理公司的要求也是最高的，需要管理人不仅仅了解权益品种、还要了解固定收益、商品，以及衍生品等各类资产。

　　在中欧基金，固定收益团队通过专业化分工以及投研成果整合的方式，来实现体系化的产品输出，在每一个环节都尽量挖掘超额收益。过去，基金经理个人更像是一台超级电脑，所有的信息都汇总到基金经理这里，然后基金经理依靠个人的运算能力去做决策。但是在当下的市场中，信息在几倍、几十倍的增长，再通过原来的“单机版”模式完全行不通。那该怎么办？

　　中欧固定收益团队通过以下三项将信息处理和运用效率最大化：1）标准化精细化研究以及高度纪律性的投资管理；2）内部文化的高度认同，大幅提高沟通的效率；3）用数据作为投研沟通的共同语言。当每个人有同样的价值观，同样的沟通语言以及完整的投资流程时，每一个人的产出效率就大大得到提高。此外，让专业的人去做专业的事情，一改过去依靠基金经理个人能力单打独斗，就有可能提高投研效率和投资胜率，不断创造超额收益，最终提升投资者的长期盈利体验。

　　我们发现，类似于桥水这种“流水线”的资产管理模式，已经成为了新一代资产管理行业的主流，而依靠个人英雄主义的投资模式已经过去。这背后也有几个原因：

　　1）大家越来越重视投资收益的可持续性，而个人的神勇操作是有很强不确定性的。体系化的东西，往往才是稳定、可复制以及可持续的。未来资产管理行业的核心已经改变，并非是卖你过去的业绩如何，而是告诉客户过去的业绩能够持续。那么如何将你的投资业绩持续下去呢？这背后就需要更多依靠投研系统，而非个人。我们看到，即使达利欧不再担任桥水的CEO位置，依然不会影响桥水的投资业绩。投资的“圣杯”，不就是做一个能永恒运转下去的产品吗？

　　2）资产管理行业也进入了“工业化时代”，必须拥抱科技和先进的系统。工业化时代最大的特征是，通过科技创新带来了劳动效率的大幅提高。蒙古骑兵所向披靡，但是遇到西方联军入侵时，大刀长枪完全无法与枪炮匹敌。先进工具的使用，平台化系统的引入，将成为未来资产管理行业的核心。

　　3）无论是大类资产配置产品，还是主动权益产品，专业化和精细化的分工对于最终结果的影响巨大。即使一个基金经理水平再高，也需要优秀的研究员提供个股挖掘和跟踪。专业化分工的结果，应该是专业的人，做专业的事情。基金经理可能更多做组合管理，研究员负责行业个股挖掘，大类资产配置则是把不同类别资产组合拼装在一起，并且通过宏观策略维度进行资产权重的匹配。投资流程越来越复杂之后，依靠单一个人能力就能全覆盖几乎是不可能实现的。体系化资产管理的模式，也变得越来越重要。

 
　　中国资产管理行业的黄金时代即将到来

　　相比于其他行业，我们认为资产管理行业有着巨大的发展前景和空间。过去刚需兑付时代已经结束了，以房地产为代表的类固收时代也过去了。可以说过去中国的理财产品更多是基于某一种简单的套利。在这背后，我们看到银行理财产品的规模从2010年到现在出现了巨大的增长。

　　未来，中国居民理财产品会逐步转向资产管理公司的理财，中国家庭的权益类产品配置会得到进一步提升，投资者也会更加看重资产配置。我们看海外成熟市场，大部分国家的股票市场收益率都是超过房地产的。而他们往往在经济发展的第一个阶段，房地产成为主要配置，到了第二个阶段，公募基金或将成为主要配置。

　　展望未来，到2020年资管新规彻底执行，资产管理行业将迎来新的机会。专业化体系化的投研平台会获得更高的用户认同度，资产管理公司需要给用户提供的是，长期可复制，收益率相对清晰的资产管理产品。

　　我们相信，随着投资者开始变得成熟，也会有越来越多人开始接受一部分的波动率，去争取更高的收益率。整个家庭其实并不缺钱投资，而是缺少对他们有吸引力的产品。我们认为，整个资产管理公司会在无风险收益率持续下降的大背景下，迎来一次新的发展机遇。

2019年9月30日