农银汇理基金姚臻：市场总是“ 正确”的吗？

　　自打我入行起，就听很多做交易的前辈说：市场总是正确的。当你自己想的与市场不一样时，一定是你自己错了，市场总有它的理由。事实上，不仅仅是交易，即使是研究，宏观策略类最受大家欢迎的模式也是基于资产价格表现的相互印证，然后倒推出所反映的宏观图景，大家都从细微处进行观察，然后得到一个宏大的图景。

　　但市场真的总是正确的吗？

　　1986年1月28日上午11时39分，“挑战者号”航天飞机从卡纳维拉尔角的肯尼迪航天中心起飞，在升空73秒后爆炸。灾后5个多月，人们得出结论，爆炸是因为航天飞机助推器上O型环故障造成的。

　　“挑战者号”的灾难也造成了严重的金融市场动荡。股市对新闻的反应是无情的，当遇到坏消息时，往往股票会面临巨大的压力。但最精彩的地方在于股市对承包商之一的蒂奥科尔的股价做出反应，不是在得到事故结论时，而是在 “挑战者号”爆炸后几分钟内。爆炸发生后，纽交所不得不终止了蒂奥科尔的交易，因为交易量几乎让系统崩溃了，当天蒂奥科尔市值下跌约2亿美金。

　　市场智慧令人折服，但有时市场也没那么正确。2013年，中国经济步入扩张，盈利周期强化，但是权益市场没有显著上涨，债券投资者继续在上半年加杠杆买债券，最后2013年下半年债券市场遭遇“钱荒”血洗。而权益市场一直没涨导致估值极低，最终在2014-2015年的货币政策宽松下爆发成为了大牛市，甚至大家坚信，只要经济越差、货币政策就越松，股票就会越涨越高，但故事的最后并没有如愿以偿。2016年中国经济重新步入复苏，年初股票却因为担忧汇率问题、中国债务危机，在短短2个月内下跌超过20%，而债券投资者高喊着“零利率”、“资产荒”纷纷加杠杆、拉长久期，最后股票在非理性下跌后持续上涨，而债券市场在年底仅仅两个月内便大幅回撤。

　　市场看上去很矛盾，也很有趣。我们很难单纯用资产价格的表现去倒推出宏观环境的变化，但如果通过深入的研究，获得超越市场共识的认知，就有可能通过主动管理带来更好的经风险调整后的回报。就像乔尔•格林布莱特所说，“价值投资之所以有效，是因为它并不总是有效”。

（作者为农银信用添利债券、农银金穗定开债券、农银金安定开债券基金经理 姚臻）

2019年9月16日