国海富兰克林基金徐荔蓉：短期市场窄幅震荡，看好银行消费光伏行业

　　8月A股行情犹如过山车，上证综指虽然在低见2733.92点阶段新低后逐步企稳，但最终仍未能收复2900点整数关口。2019年交易时间仅剩4个月，A股又将何去何从？

　　“9月预计较为平稳，四季度波动可能会加大。”近日，国海富兰克林基金投资总监徐荔蓉在接受澎湃新闻记者专访时说，A股短期走势预计偏震荡，但波动幅度不会太大。

　　从较长时间维度看，徐荔蓉仍对市场保持较为乐观的看法，“我们很有可能是站在一个长期牛市的起点，而且很有可能是股债双牛的格局。”

　　展望未来4个月的板块表现，徐荔蓉较为看好3个行业，分别是：银行、光伏和大消费。

　　徐荔蓉认为，银行是经济平稳增长环境中非常受益的行业，“银行类似于一个宏观经济的资产配置专家，2015年供给侧改革之后，银行的资产负债表得到极大改善，从以偏周期性的传统行业为主的贷款配置，转变为新兴产业的配置，选择方向更清晰。同时，这几年来银行资产质量得到提高，盈利收入逐渐改观，坏账率下降，不良贷款余额稳步下降，拨备覆盖率大幅上升。但银行股的估值还在历史底部，整个行业市净率不到1倍。市场对银行股有思维惯性，认为这是一个宏观强关联行业，对银行严重低配。”

　　“光伏正在从一个强周期行业变成一个偏成长的行业，需求稳步提升。”徐荔蓉看好光伏行业的原因是，过去十年，光伏是靠国家补贴的行业，现在已经达到了平价上网，靠需求自然驱动，全球需求非常旺盛，变成了偏成长的行业。

　　关于消费股，徐荔蓉认为，宏观经济波动率下降，消费占比逐步上升，现在GDP增量中约78%由消费贡献，存量GDP中也有54%来自消费。“很多消费品行业增长趋于稳定，一些公司品牌逐步显现，有正确的战略、良好的资产和优秀的管理层，逐步发展为龙头。消费品公司短期估值略贵，但如果成长性没有发生改变，估值到明年可能会被消化。”

　　关于科创板，徐荔蓉预计，未来5-10年，科创板中一定会产生一些很好的公司，会产生长期牛股，此外，科创板的赚钱效应也会为A股带来溢出效应，令更多资金关注A股，这些都是不可忽视的利好因素。但短期市场情绪较热，涨幅远超预期，未来市场情绪可能会有一个回归的过程，需要较长的时间来消化估值。

　　徐荔蓉具有22年的证券从业经验，担任基金经理近13年，多年来一直战斗在投资第一线，现任国海富兰克林基金副总经理、投资总监、研究分析部总经理。

　　在徐荔蓉的投资体系里，非常注重自下而上选股，如果没有好公司，宁可放弃行业。同时，徐荔蓉偏好逆向投资思维，喜欢在被市场忽视的地方挖掘机会，寻找预期差。

　　徐荔蓉比较认同“GARP”（Growth At Reasonable Price）策略，即“合理价值成长策略”，既考虑价格因素，又考虑成长潜力。

　　徐荔蓉说，作为选股型的投资者，自己会看1至3年的基本面情况，看其能否提供合理的成长、有没有合理估值。合理估值的定义是较为动态的，根据不同公司、行业、历史估值去具体分析。

　　在选股上，徐荔蓉对财务报表和管理层比较重视，因为如果希望投资周期长，观察企业的资产负债表和现金流量表非常关键，能够降低犯错的概率，增加找到好公司的概率，另外，要积极倾听市场上相反的意见，避免思维的盲点、锚定效应。

　　以下为澎湃新闻记者和徐荔蓉的对话节选：

　　1.从现在看到年底，对市场的一个整体判断是怎么样的？

　　徐荔蓉：中长期看，我们还是保持比较乐观的看法，我们很有可能是站在一个长期牛市的起点，而且很有可能是股债双牛的格局。未来十年间，我们相信能看到上证综指创新高。
短期来看，我认为市场可能更多会是一个偏震荡的格局，但波动幅度不会太大。9月预计会较为平稳，四季度波动可能会加剧。市场震荡加剧更多地由外围利空因素扰动导致。
如果未来美股见顶，发生一次比较大的回撤或是危机，下调幅度超过20%，那么这种冲击通过港股市场传导到A股，对于A股心理上和传导上的冲击，可能也是一个比较大的风险。

　　2.中长期看好股市的原因是什么？

　　徐荔蓉：从较长周期看好中国股市，有三个核心原因：

　　一是中国经济进入稳增长阶段，在比较平稳增长的经济环境中，一些资产负债表健康、公司管理战略正确、资产质量较高的龙头企业，有机会获得超过行业平均的增长速度，并且市占率持续扩大，这是支撑股市长期走牛的基础，有望为投资者提供更多优秀投资标的。

　　二是从股市流动性看，未来方向非常明确，国家政策对股市的定义上升到一定高度，我国融资结构将从间接融资为主向直接融资为主转化；另外，从居民资产配置的角度，房地产未来将不再是能够提供巨大回报的市场，未来居民财富从房地产市场向股市转移将是大趋势，将为股市提供较为充分的流动性。

　　三是外资在中国市场的配置才刚刚开始，目前外资对A股显著低配，从数据上看，外资对中国股市的投资比例不足A股总市值的3%，而这一数字在印度市场是21%。我国GDP占到全球GDP的15%，未来随着A股被纳入MSCI等国际指数的比例不断提升，流入A股的外资规模将会呈现数倍增长。

　　在GDP稳定增长的环境下，会诞生越来越多好公司，再加上流动性给予足够支撑，我们可以更大胆一点说，拉长时间看，我们正站在牛市的起点。

　　3.从现在到2019年年底，哪些板块最有投资机会？

　　徐荔蓉：在当前市场环境中，会重点关注银行、光伏、消费这3个行业。

　　银行是经济平稳增长环境中非常受益的行业，银行类似于一个宏观经济的资产配置专家，2015年供给侧改革之后，银行的资产负债表得到极大改善，从以偏周期性的传统行业为主的贷款配置，转变为新兴产业的配置，选择方向更清晰。同时，这几年来银行资产质量得到提高，盈利收入逐渐改观，坏账率下降，不良贷款余额稳步下降，拨备覆盖率大幅上升。但银行股的估值还在历史底部，整个行业市净率不到1倍。市场对银行股有思维惯性，认为这是一个宏观强关联行业，对银行严重低配。

　　光伏正在从一个强周期行业变成一个偏成长的行业，需求稳步提升。过去十年，光伏是靠国家补贴的行业，现在已经达到了平价上网，靠需求自然驱动，全球需求非常旺盛，变成了偏成长的行业。

　　消费股方面，宏观经济波动率下降，消费占比逐步上升，现在GDP增量中约78%由消费贡献，存量GDP中也有54%来自消费。很多消费品行业增长趋于稳定，一些公司品牌逐步显现，有正确的战略、良好的资产和优秀的管理层，逐步发展为龙头。消费品公司短期估值略贵，但如果成长性没有发生改变，估值到明年可能会被消化。

　　4.银行股在A股市场上的价格目前大多较H股有所溢价，这是否意味着港股市场上的中资银行股更有估值优势？

　　徐荔蓉：这个问题对个人投资者和对机构投资者可能是不一样的。

　　作为机构投资者，假如想在短时间内建仓一只个股，但这只个股在港股市场只有10亿元的成交量，A股市场却有40亿元的成交量，那么在A股市场一天就能完成建仓，如果A股相对于H股溢价在10%左右，那么可能还是会买A股银行股。

　　对于个人投资者来说，长期来看国有大行H股可能有一定的储蓄替代作用，不仅有分红收益，也有可能获得估值收益。

　　5.对保险股和券商股怎么看？

　　徐荔蓉：对于保险股，长期我们是非常看好的，但现在有一定的疑虑，“相互保”的发展非常迅速，现在已经有8000万的用户了，只是受到一些政策限制，改做了宝贝的“宝”。这类产品未来怎么发展还有待观察，对于保险股可能是一个潜在的隐患。

　　券商股，总体来说是赚β的公司，是跟股市的活跃度密切相关的，我们更看好具有金融科技特征的公司。

　　6.消费的细分领域也很多，例如白酒，能说说对这些行业的看法吗？

　　徐荔蓉：我们过去认为白酒周期性比较强，这两年有一些调整，认为其消费属性有所增强。从长期来看我们非常看好白酒行业龙头公司的前景，但短期市场情绪，包括对未来的预估，我认为已经饱和了，向上的空间不大，所以目前对白酒偏谨慎，我们会更耐心地等合适的买点出现。

　　消费行业里我最看好的是一些小行业的龙头公司，一些小行业可能并不一定很出众，不像白酒路人皆知，但是它里面有些公司做得很好，市场空间也还很大，市值空间和公司的收入、利润空间也都还很远。

　　7.如何看待科创板的投资机会？

　　徐荔蓉：未来5-10年，科创板中一定会产生一些很好的公司，会产生长期牛股，科创板的赚钱效应也会为A股带来溢出效应，令更多资金关注A股，这些都是不可忽视的。但短期市场情绪较热，涨幅远超我们的预期，未来市场情绪可能会有一个回归的过程，需要比较长的时间来消化估值。

　　8.近两年，一批龙头A股公司股价不断创出新高，市场将其称之为“核心资产”，你认为核心资产是否估值过高呢？

　　徐荔蓉：作为股票投资者，买不买某只股票，要看我们的投资周期，看未来1~3年基本面的发展是否是向好的，还有买入时的估值是否合理。我们希望投资有成长性且估值合理的公司。判断估值不能机械看数据指标，而应该根据不同公司和行业的特性来判断，同时，纵向跟历史平均水平比较，横向跟国际上同类型公司比较。

　　如果从十年投资的维度看，一些股票现在估值并不算贵，如果短期市场情绪过热上涨过高，可以稍微减掉些仓位，未来以更好的价格买回来，但这并不代表他认为这些公司已经涨到头了、市场风格要转换了。

　　就算站在博弈的角度，那些跌得多的所谓成长股，估值也不一定便宜，因为它们的盈利也下降了。更好的逻辑是我们应该去分析那些涨得多的公司，看其基本面、估值、投资者结构等各方面，能否支撑未来几年继续持有；同时，我们也在研究那些跌得多的股票经营是否改善、未来有没有成长机会。

　　9.会通过哪些指标判断市场？选股的方法和逻辑是什么？

　　徐荔蓉：我非常注重自下而上选股，如果没有好公司，宁可放弃行业。同时，我偏好逆向投资思维，喜欢在被市场忽视的地方挖掘机会，寻找预期差。

　　我比较认同“GARP”（Growth At Reasonable Price）策略，即“合理价值成长策略”，既考虑价格因素，又考虑成长潜力。作为选股型的投资者，我们会看1至3年的基本面情况，看其能否提供合理的成长、有没有合理估值。合理估值的定义是较为动态的，根据不同公司、行业、历史估值去具体分析。

　　在选股上，我对财务报表和管理层比较重视，因为如果希望投资周期长，观察企业的资产负债表和现金流量表非常关键，能够降低犯错的概率，增加找到好公司的概率，另外，要积极倾听市场上相反的意见，避免思维的盲点、锚定效应。

　　10.作为公司投研负责人，你在管理团队方面有哪些经验分享吗？

　　徐荔蓉：基金经理在投资过程中，既要守护能力圈，也要保持适度的灵活性，基金经理其实就是在偏执和灵活之间找到一个平衡度，不同基金经理因其背景、经验的不同，平衡点也不一样。

　　国海富兰克林基金投资团队在过去价值风格显著，在2015年上半年市场暴涨阶段表现并不是很突出，我当时反思是哪些地方与市场有偏离、是不是对新兴产业机会的把握不足，所以提出要拓展能力圈，但后来发现并非如此，一些所谓的成长股由于估值太高，最终高位暴跌。这几年来我一直在思考，发现有两点很重要：一是基金经理要守护好自己的能力圈，不熟悉的领域不做，不懂的公司不买；二是要持续学习、进步，不能“一瓶茅台喝到饱”，固步自封。

　　有些基金经理很偏执，就喜欢投某个行业，但这几年成功了，过几年又失败了，类似冠军魔咒；也有些基金经理很灵活，市场什么热就买什么，价值、成长一把抓，号称‘快刀手’，但最终也没有获利多少。我认为，一个合格的基金经理需要在这两个极端之间找到平衡点，因为股票投资是一件非常主观的事情，需要一定的执着和坚持，同时也要有认错能力，保持适度灵活。

　　11.最欣赏哪位投资大师？

　　徐荔蓉：我比较欣赏投资大师彼得·林奇，他身上有几个特质值得学习，一是足够勤勉，二是视角很宽，三是独立思考。巴菲特的方法对长期资金和长期投资很有借鉴意义，但彼得·林奇的方法更适用于管理基金，因为在国内管理开放式公募基金，我们更多将自己定义为中期投资者。

2019年9月16日