国海富兰克林基金邓钟锋：债市多重利好兑现，短期回归中性

　　近两个月全球市场风险偏好快速下降，国内经济数据再度回落，债券市场出现了罕见的多重利好叠加现象，国内债券市场摆脱了持续近一个季度的震荡，出现一波快速下行的行情，尤其是代表债券市场情绪的超长端30年期国债从7月末的3.85%水平直接下行超过25个BP，下破3.60%，50年期国债从7月末的3.95%水平直接下行超过18个BP，下破3.77%。在多重利好的加持下，整个债券市场出现了久违的做多热情。

　　首先是美债收益率倒挂及降息，今年以来，美债出现多个关键期限长短期利率倒挂现象，与此同时， 20多个经济体先后宣布降息，并且在7月末美联储正式宣布降息以后达到高潮，有10多个经济体跟随美国宣布了降息政策。其次是代表避险资产的黄金连续突破整数关口，从6月初开始，伦敦金现价格连续上行突破1300美元、1400美元，至8月中旬已经突破1500美元水平。最后是随着美国宣布对中国3000亿美元商品加征关税，中美贸易谈判再次陷入停顿，人民币汇率突破整数关口，2019年8月5日，美元兑人民币离岸和在岸汇率双双“破7”，市场对贸易摩擦升级担忧急剧升温，整数关口放大了债券市场情绪。

　　从国内来看，7月份经济数据再次出现回落。从5月份开始，地产政策边际收紧和银行信贷结构调整，针对资金违规流向房地产领域的监管明显加强，信托、境外债等融资渠道先后收紧，制约房企拿地能力，与此同时，杭州等热点城市，通过降低竞价上限等方式调整土拍政策。7月我们看到了居民端长贷和短贷的回落，企业端信托贷款等的快速下行，都是地产融资边际收紧的结果。可以作为印证的是，7月房地产新开工明显走低，新开工累计增速由上月的10.1%下行至9.5%。

　　然而，值得警惕的是，债市的利好很可能在短期已经集中体现，美债在经历快速下行后，已经有所回调，黄金价格也重新回落。而在应对周期下行的政策选择上，我国此次政策选择运用改革的方式重在降低实体成本，而非公开市场的基准利率，期待降息等全面宽松政策在短期内出台的概率不大。8月中旬，国务院常务会议表示，要保持流动性合理充裕，坚持用改革办法，促进实际利率水平明显下降，并努力解决“融资难”问题。从公开市场操作看，7月以来货币市场利率保持稳中有升，8月上半月的R007均值为2.73%，比6月上升20bp，已经回升至央行利率走廊下限之上。当前央行的主要政策是改革LPR，推动实际贷款利率下降，这意味着未来政策的重心并非降低基准利率而是降低企业贷款利率。

　　另外，我国的货币政策始终保持稳健，央行二季度货币政策报告表示，面对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，在政策应对上，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。从央行公开市场操作来看，逆回购招标利率、中期借贷便利利率等官方利率始终保持稳定，没有释放任何降息的信号。最后，失业率上升可能成为逆周期政策催化剂。7月城镇调查失业率为5.3%，较上月上行0.2个点至本轮周期以来的高点。2019年政府工作报告首次将城镇调查失业率纳入预期目标，目标值为5.5%以内。7月数据已至5.3%且属于连续第二个月快速上行，需要警惕后续一定程度的逆周期政策出台。　

　　综上所述，今年的债市虽然表现较好，且后续利率尚有一定下行空间，但大概率已属行情的中后段，市场颠簸加大，此时需要在市场过于乐观时保持一份清醒，短期利好或已经集中兑现，很难再持续出现新的重大利好，大幅增加仓位可能需要等待更好的时机。目前位置激进进攻的性价比不高，债券维持相对中性仓位，等待市场回调后出现新的逻辑，我们认为是近期债市的最优策略。

（作者为国海富兰克林基金经理邓钟锋）

2019年8月26日