国海富兰克林基金王晓宁：周期性成长股投资的一般规律

　　彼得林奇的股票六分类，是很具实践价值的研究分析框架。其分成缓慢增长型、稳健增长型、高速增长型、周期型、困境反转型和隐蔽资产型六类，每种都有对应的择时方法和研究框架。我们重点探索的方向主要是深度价值（类似缓慢成长）、稳健增长、高速增长、周期型、周期成长型五类。从分析框架看，深度价值类重视分红率和分红稳定性，稳健增长重视增长的长期确定性，高速增长重视需求空间和公司竞争力形成，周期重视股价反应的景气位置。第五类的周期成长股是我们重点跟踪的一类，其收益特征体现出“较高赔率+中等胜率”，值得等待。

　　周期成长股，顾名思义，同时具备成长和周期的属性。长期看是成长股，但产品价格和销量具备明显的周期性。根据周期的来源不同，我们倾向于分为需求和供给两类。需求周期性，广泛存在于地产、基建行业的下游产业链中，周期部分来源于地产基建本身的波动，成长部分来源于市场份额提升和跨行业扩张能力。比如单一产品线的某家电行业公司，在20年间将全球市场率稳步提升到3成；比如某家居行业公司，可以从橱柜行业扩展到衣柜和木门等，实现了定制家具内的行业扩张。

　　供给周期性，是很具中国特色的一类公司。通常发生在成长型行业S型曲线的中段，行业已度过了初创期，需求的空间得以确立，但又没有达到竞争格局稳定的阶段。这个阶段的特点可以概括为，行业增速保持高位，市场竞争者一哄而上（在国内尤其如此），产能快速扩张，价格战激烈，增收不增利。一旦需求出现阶段性放缓，市场将看到需求的周期性和盈利下滑的现实，往往将其向周期股的方向解读。

　　比如光伏行业，在过去24个月内，我们就经历了一轮周期与成长的转变：

　　第一阶段，3年前，光伏行业的长期成长性是确定的，清洁能源+成本平价+可脱离电网独立使用，既符合经济性原则，又符合国家的对能源安全的政策追求。政府为此投入巨大财政补贴，提升产业规模和技术进步的速度。行业参与者以现有规模的倍数来扩张产能，新的技术路线快速迭代。需求和产能双扩张，一片欣欣向荣。在当时投资者的眼中，光伏行业具备光明的前景和现实的成长速度，符合成长股的标准定义。

　　第二阶段，2年前，财政补贴膨胀到政府难以接受的规模，政策退坡开始。需求短期冻结，供给仍源源不断的涌出，产品价格逆转。随着产品价格下跌和对政策变化的疑虑，需求方延迟订单，渠道清理库存，产品价格快速下跌，上市公司企业盈利下调。在当时投资者的眼中，光伏行业变成了政策驱动的行业，需求不具备持续性，产品价格不可测，业绩衰退，具备了周期股的特征。

　　第三阶段，1年前，政策预期逐步稳定，海外需求被杀价后产品激发，产品价格企稳，企业盈利超预期。新的轮回开始，在投资者的眼中，光伏行业重新具备了光明的前景和现实的成长速度，重新变回了成长股，即便产品价格的趋势已经悄然改变。

图：某光伏企业PB波动图

 
　　回顾这段有趣的经历，我们能感受到投资人的情绪易变，即便是基于基本面的投资者。周期+成长的两面性，正是此类股票的魅力所在。在某一时刻，市场往往放大周期和成长的其中一个方面。而且，通常会在景气低点向周期的方向解读，忽略行业本身的成长性；在景气高点向成长性的方向解释，忽略行业本身的周期性。而周期股和成长股的天然估值差，再叠加上EPS的预期，通常能造成股价3年内1-2倍的波动。周期成长股，既可以赚业绩的钱，也可以赚估值波动的钱，后者往往更大，是基本面择时的优选方向。

　　谈到择时，往往很难，因为胜率不确定。对于周期成长股的基本面择时，还需要优化几个条件。最重要的是确认它确实属于周期成长股，行业长期看还是成长性行业，避免掉入“价值陷阱”；其二，公司已在行业内显现出一流的竞争力，这一方面和传统方法中选择“好公司”的标准一致。至于择时的套路，朴素的理解是：在景气底部倾向于按照成长股的思路买入，先买常态ROE下的估值，后买景气变化的拐点；在景气顶部倾向于按照周期股的思路卖，先卖景气不会再好的钝化点，再卖常态ROE下估值。

（作者为国海富兰克林基金研究分析部副总经理王晓宁）
 

2019年8月30日