重阳问答︱如何看待央行推进的LPR机制及其对国内经济的潜在影响

　　央行近期发布《中国人民银行公告〔2019〕第15号》，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。改革后的LPR形成机制已于8月20日首次发布报价。其中，1年和5年以上LPR利率分别为4.25%和4.85%，较此前的同期限基准利率分别低了10bp和5bp。

　　利率市场化再进一步，贷款利率与货币市场利率联动将更加紧密。尽管我国的存贷款利率的上下浮动限制已经放开，但存贷款利率定价仍然很大程度上参考基准利率，存贷款利率与货币市场利率“双轨制”依然明显。去年以来，货币市场及债券市场利率累计下行幅度均超过100bp，但金融机构贷款加权利率总体不降反升。此次LPR报价机制改革，采用1年期MLF利率加点的方式报价，意味着贷款利率与货币市场利率的联动将更加紧密，有利于提高货币政策传导效率，降低实体经济融资成本。

　　实施差别化信贷政策，降成本与控泡沫并不冲突。今年以来，受到国内外多种因素的影响，中国经济下行压力加大，市场对于降息的呼声越来越高。降息确实有利于降低实体经济融资成本，但同样会降低房贷成本，增大房地产市场泡沫风险，货币政策面临稳增长与防风险的微妙平衡。基于此，央行官员在20日召开的国新办新闻吹风会上表示，将采取差别化的信贷政策，“房贷利率由参考基准利率变为参考LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定”。在维持房贷利率水平基本稳定的情况下，央行可以根据经济形势变化更加灵活地调节利率水平，实现降成本与控泡沫的有机统一。

　　银行利差压缩空间有限，LPR大幅下行仍需降息。1年及5年以下LPR首次报价较此前的同期限贷款基准利率分别降低了10bp和5bp。客观地说，这样的降幅与去年以来货币市场利率降幅相比，仍然非常有限。这可能有两个原因。

　　一是商业银行对于新的贷款定价机制需要一个适应过程，后期LPR可能进一步下行。更大的原因可能在于，目前我国商业银行的表内负债大部分仍是由存款构成的，在存款成本没有下降的情况下，贷款利率的下降只能通过压缩银行息差来实现。无论是银行主动让利补贴实体经济，还是通过其他政策手段进行引导，银行净息差压缩的空间都是有限的。因此，后续LPR乃至实体经济融资成本的大幅下行，可能仍然有待央行下调MLF利率实现。央行官员在新闻吹风会上同样表示，利率市场化改革有利于增强货币政策的效果，但不能替代货币政策，也不能替代其他政策。

　　货币“闸门”仍在，降息需要协调内外均衡。既然房地产调控已经不再是降息的制约条件，是不是意味着降息已经“箭在弦上”了呢？可能未必如此。我们注意到，两周前发布的二季度货币政策执行报告中继续保留了“把好货币供给总闸门”的表述。从历史上看“闸门”往往意味着中性偏紧的货币政策，在此情况下很难降息。货币政策之所以继续强调“闸门”，既是为去杠杆防风险创造中性的货币条件，也有协调内外部均衡的考虑。当前人民币仍然面临一定的贬值压力，央行在二季度货币政策执行报告中在此谈到“处理好内部均衡与外部均衡之间的平衡”，正是基于维持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定的考虑。

2019年8月23日