重阳问答︱如何解读近期美债收益率曲线倒挂及其对资本市场的潜在影响

　　近期包括中国在内的全球主要经济体长期国债利率持续下行、收益率曲线期限利差压缩。8月14日，美国10年/2年国债期限利差十年来首次倒挂，英国、加拿大等国也出现了收益率曲线倒挂。

　　历史上看，收益率曲线倒挂是经济衰退的前兆。1965年至2018年，美国共发生了7次经济衰退，10次收益率曲线倒挂。7次经济衰退前收益率曲线都出现了倒挂；仅有3次收益率曲线倒挂并未伴随衰退，其中的两次出现在1966年，另一次出现在1998年。再细分来看，1998年尽管联储降息延长了美国和全球的经济景气，但只是把危机延后了一年多，2000年美国再次出现曲线倒挂，并伴随经济衰退。根据我们的测算，收益率曲线期限利差显示未来12个月内美国经济出现衰退的概率在上升。

　　回顾1970年布雷顿森林体系解体以来的历次美国收益率曲线倒挂和经济衰退，我们都会找到非常清晰的衰退原因——1973年和1979年两次石油危机、1990年美国储贷危机、1998年新兴市场金融危机、2000年科网泡沫破裂、2008年次贷危机。除了两次因政治、宗教冲突引发的石油危机外，其后的经济和市场危机总是伴随着全球一部分经济体中特定部门的债务问题和资产价格泡沫。

　　此次美国收益率曲线倒挂背后，存在严重的债务问题和资产价格泡沫吗？以我们的观点来看，全球很多主要资产价格目前都处于历史高位或相对高位，确实存在一定的风险。但客观地说，目前主要资产类别的估值并不极端，也难以找到一个债务问题非常急切、严重的经济体和特定部门。

　　我们认为，全球经济最大的下行风险，来自美国在全球范围内挑起的贸易摩擦。在这个大背景下，我们还可以列举出诸如国内面临中期的去杠杆压力，海外民粹主义抬头（英国脱欧、意大利政局、阿根廷大选）等其它复杂问题。

　　对于这些问题，传统的经济周期性政策效果也许并不好。美联储或将大幅降息乃至重启QE，欧央行的货币放松也已箭在弦上。但是，主要经济体使用超常规货币政策已经超过十年，空间已经大幅受限。财政政策效果好于货币政策，但单纯的“逆周期”并不足够，更多的是需要解决体制机制和结构性矛盾。

　　我们高兴地看到，中国是目前全球主要经济体中对体制性、结构性矛盾认识最深刻、解决问题决心和行动最大的。面对复杂的国内外形势，决策层保持战略定力，坚定有序地推进各项结构性改革，中国经济和资本市场有望率先走出“迷雾”。

2019年8月16日