国海富兰克林基金刘怡敏：如何理解短端回购利率低位水平

　　6月中旬以来，货币市场利率大幅走低，隔夜回购利率甚至下跌到1%左右的水平。很难想象，仅仅在两三周前，还有大量的非银机构账户融资困难，7天、14天回购价格甚至达到8%这样的水平。总体来看，今年以来7天加权回购利率的均值达到2.64%，比去年3.02%的水平下行了接近40BP，今年货币环境的宽松可见一斑。如何理解当前1%的隔夜利率水平？回顾近年来回购利率曾经接近或突破1%的时间段，分析当时货币政策及宏观经济指标的表现，对于研究今年央行释放流动性的动机和回购利率波动的节奏都显得相当重要。

　　从最近10年的历史来看，2009年、2015年曾经出现过隔夜回购利率接近或突破1%的阶段。2008年美国次贷危机爆发带来全球经济衰退的风险，我国2008年下半年连续4次下调准备金率及降息，银行间市场在2009年1月迎来史上最宽松的阶段，隔夜利率在长达半年时间内维持在0.8%~0.9%的水平。2015年国内经济下行压力加大，固定资产投资以及工业增加值呈下降趋势，工业产品价格通缩现象进一步加剧，在该时间段央行同样以多次降准降息应对。

　　货币市场融资利率易受短期政策和流动性驱动，波动较大。而期限利差则反映了经济增长预期，比回购利率更加直观、稳定性更强。2009年及2015年两轮宽松周期，长短端利率期限利差差异较大。2009年初，10年-1年期限利差高达200个基点，而2016年初仅66个基点。2009年在“四万亿”的驱动下，经济增长“V型”反转。而2015年在供给侧改革的背景下，工业生产低迷，企业主动去库存，通缩压力扩大。房地产市场的新开工负增长，投资低迷，经济增长呈“L型”仍处在下行阶段。今年6月长短端期限利差80BP左右，与目前经济增长预期暗淡相符，当前的利差水平与以往短端利率处于底部时的水平相比显得并不高。

　　当前10年国开活跃券利率水平与前两次宽松阶段相比有50个BP的抬升，是否意味着当前长端利率水平仍有较大下降空间？我们认为，首先需要研究当前流动性充裕的背景。6月以来，回购融资利率走低，背景是包商银行事件引发的流动性局部缺失的风险，显然与监管防风险思路相关。撇开包商事件来看，今年“放水”与融资在节奏上非常吻合。与去年相比，宏观变量的一个显著变化在于融资恢复，包括了非标、债券以及信贷。货币政策也从普降更多转为定向降准引导资金支持小微企业融资。在地方债发行的高峰3月（发行量6245亿），隔夜回购利率也曾一路走低到月末2.0%的水平。与6月相比，同为季度末，资金面同样非常宽松。在回购利率走低的背后，3月和6月均存在巨量的地方债融资需求。我们注意到6月地方政府债的计划发行量达到创纪录的9000亿水平。此外，近期出台了允许地方专项债作为重大项目资本金，完善配套融资措施的政策。在市场担心的融资平台债务存续方面也有松绑，对非标融资在接续上给予了政策支持。与去年不同的是，今年货币当局的流动性注入更多被认为配合信用扩张。另一个方面，今年以来通胀预期有较大变化，工业品价格表现坚挺，名义GDP的底部很可能已经在一季度见到，因此长端利率在今年较为纠结的走势也显得并不难理解。

（作者为国海富兰克林基金固定收益投资总监刘怡敏）

2019年7月12日