华安基金万建军：用深度研究助力价值投资

　　价值投资的演化

　　较为初级阶段的“价值投资”可用巴菲特老师格雷厄姆的理念来概括：“买入股价低于净资产的公司”。

　　从巴菲特的早期实践看，对于这类公司的投资并不总是成功，除非市场整体处于一种非理性的“破净”状态，否则“买入股价低于净资产公司”的策略经常让巴菲特买到一些质地较差的公司，而且股价也不总是回归净资产。这一方面是因为这类公司通常存在较大的经营风险，为股东带来的回报十分不稳定；另一方面，由于公司倒闭时的清算价值通常大幅低于净资产，这种折价也体现在股价上。

　　其后巴菲特遇到了查理芒格，开始“在合理的价格上买入伟大的公司”。大致来说，“伟大的公司”在商业模式、成长空间、竞争壁垒、上下游议价能力等方面相较同行或其他产业都具有较大优势，而市场定价与行业或市场平均水平相当。伴随时间的推移，公司的优秀之处将体现在利润增长上，并被市场逐步认知。寻找到这样的公司，然后“买入并持有”、“做时间的朋友”是价值投资的经典范式。国民保险公司、喜诗巧克力、可口可乐等都是该范式下的经典案例。

　　深度研究助力价值投资的中国实践

　　价值投资理念并不高深莫测，复利的巨大威力人尽皆知，为何“闻道者众，而得道者寡”？除去恐惧、诱惑等情绪方面的因素外，对经济、行业、公司、市场等方面的研究深度的不同是重要原因之一。

　　找到好行业、好公司需要深度研究。经济高速发展、行业与公司不断变化，如何保证今天的科技在明天依然有壁垒，今天的客户在明天仍然有粘性，这需要对经济增长、行业变化、公司发展乃至科技趋势、消费习惯、产品属性等方面有深入的研究与理解。这要求投资人通过对比古今中外案例、公司与产业实地调研、运用常识思考与判断、与专家和同行思辨探讨等多种方式，对公司的短期与长期发展进行判断。

　　价值投资还需要考虑当前市场价格是否合理，这也需要深度研究。除了对公司盈利及现金流的展望，如何对不同行业、不同公司、不同成长阶段给予合理定价，来决定买卖；如何看待不同资产之间的比价关系，来决定股债配置比例，也需要深入研究。

　　除了对于当前已知情况的静态分析，动态跟踪也需要研究精力投入。经济结构变化、人口代际迁移、产业政策摇摆、科学技术进步、内部人士变动、外部环境冲击、竞争者进入、新产品推出……宏观与微观的环境变化都会在不同程度上对短期与长期企业价值产生影响，跟踪研究通常需要时间与人力的投入，这也意味着专业机构相对于一般投资者具有规模优势。从巴菲特与芒格的经验看，他们通常喜欢通过日常生活中的调研，将还未上市的好公司直接纳入伯克希尔哈撒韦的投资组合。

　　总而言之，投资不仅依靠理念与常识，深度研究是将价值投资理念转化为投资实践与成果的重要途径。

作者为华安基金投资研究部联席总监 万建军

2019年6月13日