国海富兰克林基金张志强：股指期货再次松绑，对冲产品发展可期

　　4月19日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）宣布再次给股指期货“松绑”，包括下调部分合约的保证金标准、放宽日内过度交易行为监管标准、下调平今仓交易手续费标准。至此，经过2017年初以来多次放松股指期货交易各方面限制，现在除了平今仓交易手续费万分之3.45仍大大高于15年股灾前的水平外，其它方面基本得以恢复。

　　　　众所周知，A股市场一直以来缺乏有效做空机制，是其大涨大跌、大幅波动的重要原因之一。在融券卖空和其它衍生品大规模实施存在操作困难的情况下，作为股市系统性风险交易市场的股指期货市场发展相对成熟。无论是交易规则、定价机制，还是投资者教育，股指期货都堪称一个成熟品种。

　　一个证券品种是否运行良好，主要看其市场流动性和是否有效定价。2015年年中股灾发生后，对股指期货交易出台了一系列严厉的监管措施，股指期货流动性大幅下降，各品种成交量萎缩90%以上，个别活跃品种成交量下降近99%。定价方面，股指期货合约长期存在较大的负基差，其中中证500股指期货当月合约一段时间持续月度贴水2%以上。流动性的缺失和定价的大幅偏差导致股指期货完全丧失了避险功能。

　　随着股指期货不断“松绑”，上述状况有所改善。特别是2018年年底以来，股指期货交易逐渐活跃，成交量呈现显著上升的趋势。同时，股指期货的定价有效性显著上升，各合约的贴水逐步收窄，沪深300和上证50股指期货合约甚至出现了升水的现象。

　　股指期货市场功能恢复正常，最有利的应该是对冲策略。对冲策略通过买入预计能产生超额收益的股票组合，同时卖出相应股指期货合约，以获取股票组合的超额收益（Alpha）。这是一种风险比较低的投资策略，与股票市场的涨跌相关性很小。但是一个对冲策略的成功取决于两个要素，一个是能持续产生超额收益的股票投资策略，另一个就是股指期货合约价格的有效性。设想一个股票投资策略能产生1%的月度超额收益，但一个月到期的股指期货合约的贴水为2%，这个时候实施对冲策略不仅不能取得1%的收益，反而会亏损1%。过去三年，由于股指期货大幅贴水的问题，市场上的对冲产品普遍业绩惨淡、管理规模大幅萎缩，新发产品也是寥寥无几。随着股指期货定价有效性的恢复，可以预期，以获取Alpha为投资目标的对冲策略将有希望取得良好投资业绩，相关对冲产品将会取得快速发展。

（作者为国海富兰克林基金量化与指数投资总监张志强）

2019年6月10日