重阳问答丨如何解读3月美联储会议将今年加息预期下调至零对国内资本市场的潜在影响

　　3月美联储FOMC会议决定维持联邦基金利率在2.25-2.50%的范围不变，但对加息的前瞻指引和年内缩表进程进行了修正。利率方面，FOMC成员由12月的预期2019年加息0-3次下修至了0-2次，这使得FOMC的加息次数预期中值由2次大幅降至了0次，即2019年不再加息。缩表方面，自今年5月起将美国国债的缩表上限从300亿美元/月降至150亿美元/月，维持MBS及机构债的200亿美元/月上限不变；缩表至9月末完全结束，其后将继续减持MBS及机构债，将其置换为美国国债。

　　美联储努力释放超预期的鸽派信号。对于加息，市场此前预期加息次数的前瞻指引将在3月会议上由2次降至1次，再根据后续情况判断年内是否加息；美联储此次直接调降至了0次。对于缩表，市场对缩表速度放缓已经有所预期，但9月末结束缩表的时间点早于市场预期的12月末。正因如此，FOMC声明公布后美元汇率、美国国债利率、TIPS债券隐含的美国国债实际利率均出现大幅下行。

　　后续储备金规模仍有待观察。9月末结束缩表，意味着自10月起美联储SOMA账户持有的证券资产（美国国债+MBS及机构债）总规模将保持不变。除了SOMA账户的规模外，市场可能更关心的是美联储资产负债表负债端的商业银行准备金规模，因为准备金的规模代表了美国银行间市场的资金供给，直接影响着联邦基金利率的水平。如果准备金的规模较高，那么实际的联邦基金利率就会更加接近目标区间的下限；反之亦然。根据3月FOMC会议决议，由于流通中的现金需求持续增加，在缩表结束后，商业银行准备金规模仍将继续下降。当准备金规模降至美联储的合意水平时，美联储将重新开始缓慢的扩表，以保持商业银行准备金水平的稳定。这一时点也是后续需要关注的焦点。

　　美国经济衰退风险大幅降低，有利于风险资产。从全球范围来看，美国经济和股市在2018年调整幅度最小，且美国相比其他主要经济体的经济周期更加偏于晚周期，因此美国经济和资本市场的下行风险是全球面临的最大风险。去年四季度美国金融市场的动荡显然使美联储意识到了这一点，今年以来美联储一系列会议、讲话的态度不断释放鸽派信号，目的在于尽量延长经济扩张周期，避免衰退。这些举措已经取得了积极效果，目前高盛美国金融条件指数已经降至了去年10月中旬的水平（指数越低，代表金融条件越宽松），今年以来美国和包括中国在内的新兴市场股市的良好表现也正是受益于此。我们的模型显示，如果美国的金融条件维持目前的水平，二季度起包括全球经济和全球贸易将止跌回升。对于中国而言，在基建托住经济下限的情况下，外需的回升将进一步增强经济复苏的动力，增加A股市场从流动性驱动的“分母行情”向企业盈利驱动的“分子行情”切换的概率。

2019年3月28日