中欧基金王培：个股选择，寻找社会进步的驱动力

——2019年市场展望

　　回顾2018年全年，指数下跌超出所有人预期，市场悲观情绪蔓延。中国经济经历了周期性下行、金融去杠杆等内部压力，也承受了中美贸易摩擦带来的外部冲击，让投资者的风险偏好极度下降。

　　站在当前时点，市场整体估值已无太多下跌空间，核心矛盾已经转化为能否找到明确向上动力，在这种大背景下，开始进入投资路径反复验证的阶段。以更宽广的眼光去看待长期的问题，寻找新的长期驱动力，是在充满不确定性的市场中较为确定的投资准绳。

　　宏观经济方面：2019年经济依旧面临较大下行压力，PMI历史变动趋势显示当前仍处在下行周期。

图：PMI历史变动趋势

　　经济数据背后，更值得关注的问题是中国作为一个长时间的顺差国，在2018年一季度出现了自2000年以来第一次逆差，昭示着中国的经济投资效率已经到了不得不提高的程度、中国经济转型已经刻不容缓。

图：中国经常账户余额单季值
 

　　我们的领导层也已经认识到了这点，叠加贸易摩擦的促因，开始加速释放改革动力，经济发展重心也从重量到重质。另外，更多关于民生的政策开始推出，其中工商业电价的密集调降、医保控费、民营企业的纾困、减税等扶持措施开始实施。去年年底，政府陆续释放维稳意向，虽然到了转型关键期，但是面对错综复杂的经济环境，中国经济转型途径可能不会是下行出清后轻装上阵；而是通过维持一段时间的稳定，来达到改变经济结构的目的，而这或又会出现更多的长期挑战。目前没有特别有效的方式带来稳定经济增长，大概率还是通过增加专项债进行基建投资或者放松地产的方式来达到目的。

图：未来三年的经济判断

　　聚焦到经济和企业盈利的长期驱动力。供给侧改革解决了上游资产的基本面，而效率改革决定中下游企业，未来几年，我们认为存量的格局变化会非常明显，而其中效率和管理能力较强的公司将胜出。

　　市场策略方面：目前A股的估值体系已经逐步和海外接轨，尤其是不同市值区间角度基本都回到了15到25倍；另外，我们通过过去6年可定价公司(70个公司，成熟化定价)做回归，发现目前的估值已经到了最低水平，或可以认为市场下行空间已经有限。

图：A股可定价公司估值分析
 

　　目前A股市场的主线问题较为突出，也说明上涨的驱动力不足。2017年核心主线为消费升级和制造业升级，而2018年随着房地产对可支配收入的挤占，消费行业受到较大挑战，而贸易摩擦让制造业出口受到影响，使得整个市场投资主线出现较大瑕疵。做了相似性分析，2019年的市场和2012年的状态比较相像，除了房地产数据暂时没有可比性以外，利率和融资以及经济状态都和当时非常相像。在市场下行空间有限的基础上，可以类比2012年做一些研究。

　　分行业来看：粗分的行业角度，价值股估值已经到了较低水平，有比较强的防御价值，尤其是银行的增长较为确定，不过长期看，其不良率有一定压力；消费里面，房地产相关消费需要回避，而大众消费品可以考虑作为配置方向；成长领域，创新类需要重点挖据个股机会；周期性行业需要回避。

　　从细分行业角度，最看好的是服务业，和增效的方向一致。服务业的公司涉及领域广泛，几乎涵盖各个行业，主要还是通过优秀公司的管理输出达到增效的目的。另外，创新方向上，注重内涵价值的创新，从方向上关注车联网为重点的人工智能领域，以及核心技术能力较强的公司。

图：行业四象限分析
 

　　总结：2019年股票市场需要新的长期驱动力。首先，投资依然以基本面为纲，低波动高股息和稳定需求类品种做底，寻找长期成长性方向；其次，贸易摩擦使得经济发展格局产生了中长期重大变化，内生长期驱动力受到干扰，但是贸易摩擦可能不再是2019年主导市场格局的核心问题，国内经济问题如何改善将成为核心；再次，经济依然存在失速可能，关注以稳为主的新形势。

2019年2月22日