中欧基金周应波：改革与创新，“猪”多不确定中的确定性

　　对A股市场来说，2018年结束的有些恍惚，黑天鹅密布的一年在最后几周都没有让大家消停。正如2015年股灾后造成的余震，对2018年的市场持续打击，其带来的痛苦或许在一段时间以后，我们的感知才会更加深刻。

　　无论是经济史与社会史，中国特色的医药行业概况，亦或是国际贸易与科技格局，在大众普及教育方面2018年都称得上是取得了突破性的进展。痛苦的漫漫熊市，以及内外交困的经济局势，让狂飙突进多年的创业者、投资者们都被迫坐下来读书，纵横在大明王朝1566、日本1990之后，心境会更加平和。一部《我不是药神》电影就像一枚爆竹照亮了夜空，此后一连串的医药行业变革，让社会大众深入并快速地阅读了“中国特色”医药行业改革的生前身后。

　　国际贸易与科技格局的普及课，或许就来得更加猛烈了。从《战狼2》的自豪到“芯片断粮”的泰山压顶仅隔半年多时间，从政府官员、股票分析师到工厂的工人们，都会在内心嘀咕：“我们这么努力，究竟是哪里出了问题？”

　　确实，年中的“究竟是哪里出了问题？”，到了年末已经逐步变为“究竟哪里还没有问题？”。“八”、“九”在中国传统文化中都是吉祥的数字，站在八九之交，我们梳理一下猪年的诸多不确定，冀望从中挑出些许的确定来。

　　回首2018，国内经济在周期性下行、金融去杠杆双重压力下，GDP增速逐季度下降。国内货币信用环境恶化，包括民营企业、地方政府平台出现了较多的信用违约事件。尽管从Q3开始货币政策显著偏宽松、去杠杆节奏放缓，但自2009年以来持续多轮的“加杠杆”，在地方政府、企业、居民端积累了巨大的债务压力，一旦放慢脚步开启“去杠杆”，抵抗债务惯性带来痛苦是难以短期消除的。

　　回首2018，在中美贸易战带来的意外冲击下，A股投资者们猝不及防，显示出我们常常根据“过去十几年的经验”的巨大历史局限性。无论2019年是否会出现一个理想的贸易协议来稳定这种局势，未来在考察企业经营的持续性、盈利能力的稳定性时，投资者们都会学着用更宽广的历史和全球视角来思考问题——相比2017年末简单粗暴地定义“核心资产”、“漂亮50”，考虑得更综合一些，对长期而言也是更负责一些。

　　回首2018， A股市场整体下跌较多，沪深300下跌超过25%，跌幅之大仅次于2008年。在基金管理工作中，我们继续坚持学习，坚持基于价值分析角度踏踏实实地寻找投资机会。自2017年Q4确立“科技创新”主线以来，重点挖掘了云计算、5G和消费电子、新能源汽车、创新医疗等领域的投资机会，可能相比市场整体少跌了一些。但依然需要反思，由于对市场整体估值波动区间的估计不足，尽管已经看到了经济下行、风险偏好收敛的压力，但我们在防风险方面还是做得很不足，新老基金都承受了较大的净值回撤，对基金投资人我们深感抱歉——正如2017年消费板块给予的教训，2018年的教训我们铭记在心，希望争取在未来的“重大转折”中能够帮助完善投资工作。

　　展望2019，宏观经济与A股市场，似乎处处充满了不确定性。源动力来自城镇化的“传统经济”，随着人口老龄化的加速，以及制造业发展的减速，在3-5年内大幅度放缓或已经是必然。面对估值整体已经较低的A股市场，股权质押、商誉减值、利润增速下降等多个影响投资价值的负面因素，交织在一起，似乎看不出太多的投资线索——确定性似乎只剩下经济衰退受益的固定收益类资产？

　　人们在预测短期、长期时，总是把短期推演的过于悲观，把长期渲染的又过于“炫酷”——例如，1999年我们畅想2019年的时候，不可避免的脑海中会出现机器人保姆、自由太空旅行、海底城市等画面，而这20年来最主要的科技进展也仅仅是PC互联网到移动互联网而已。——又例如，我们现在来展望2019年，往往会带上太多2018年留给我们关于“不确定性”太多的“历史经验总结”。

　　展望2019，我们希望从改革与创新中寻找确定性机会，看到了如下几个“确定”：

　　第一，中国人民的勤劳勇敢不变，这是推动我们民族数千年来多次在经济竞争中领先的根本动力。无论我们如何抱怨90后、00后生活习惯的改变，也不要忘记，中国90后的竞争对手是欧美90后、日本90后——90后有完全不一样的生活态度，也有远胜于前人的教育水平、创新能力。

　　第二，在内外部的压力下，我们的改革取得新突破的概率在持续提升——国企改革、财税改革、科技创新体制改革、资本市场改革等重要的多方面改革布局，有望在2-3年的时间内，搭出“新动能”需要的市场化框架，这与2014-2015年的“杠杆创新牛”有着本质区别。

　　第三，中国企业整体的创新能力，持续在提升。无论从哪个角度观察，中国在全球各产业创新中的地位，都持续地在提升，无论是5G、新能源，还是基础科学的量子物理。即使只观察A股上市公司，能够紧跟全球创新步伐的公司占比，跟1999年、2009年比，也大大提升了。

　　第四，A股市场为代表的中国权益资产，的的确确是便宜了。无论与历史纵向比，还是与国内国际大类资产对比，A股的估值水平都处在极低的位置。

　　展望2019，我们的市场策略更加聚焦，希望把握“成长的价值”，在新能源革命、5G与新消费电子、ToB端软件、医疗创新、现代服务业等多个领域，这些领域都存在较多的细分成长行业。同时，我们希望能够更长期、更全面的理解上市公司的投资价值，从阅读行业、阅读公司，能够升华到阅读商业模式、阅读管理层价值观。我们将继续保持更平和稳健的投资心态，持续完善投资框架，把握投资机会，以最大的责任心对待每一笔交易。不忘初心，牢记使命，希望做好2019年的投资工作，力争为投资者贡献更优异、更稳健、更长期的投资回报。

　　感谢每一位基金持有人对我们的信任！祝福大家新年快乐、阖家幸福、万事如意！

2019年2月21日