国海富兰克林基金王晓宁：寻找慢牛股

　　2019年，农历己亥猪年，天干之己属阴之土，地支之亥属阴之水，土水相克。
 

　　市场分四季，春夏秋冬。展望2019年，考虑影响市场的3大变量——利率、政策、公司盈利，其中流动性和政府政策朝着有利于股市的方向发展，而经济增速回落拖累上市公司业绩。对于A股市场来说，可归结为“冬去春回，春寒料峭”，指数大概率从2018年的下跌趋势转为今年的“磨底”，维持低位震荡的可能性较高，赚钱效应改善。
 

　　稳增长政策带来的“宽货币+宽信贷”，普惠金融带来的富裕流动性，最终是流向实业或是地产，还是只充裕于银行间市场，还需要观察。但流动性不再紧张，应该可以确信。实体经济如何吸纳过剩的流动性，取决于预期投资回报率。遗憾的是，实体企业普遍是一副过冬的模样，边际回报率呈现下滑的趋势。我们对各自行业的梳理也显示，未来1年处于景气改善的行业凤毛麟角，而高护城河类企业的股票隐含回报率也不高。这给我们提出了挑战，要把资金投到哪些公司中，能在未来数年获得超过社会平均的投资回报，毕竟，我们也是流动性的一部分。答案很难。在经济减速过程中，寻找合理的投资回报本身就充满风险，寻找其中的成长更是小概率的任务。这是市场面临的主要矛盾，即看好市场又找不到投资标的。

　　如果脱离开利率、政策和经济周期的视角，从科技周期的角度观察，会有新发现。回顾2012年，在相似的宏观背景下，海康、大华、歌尔声学、大族激光走出了持续上涨的行情，也是科技周期叠加经济周期共振的结果。2012年的安防和智能手机所引领的科技趋势，在之后5年持续影响了市场走势。2019年又会有哪些科技趋势来引领未来5年，我们看到了新能源的契机，相信“能源变革”是重要之一。
 

　　能源变革的关键词是“再电气化”，电气化作为第二次工业革命的脉络发展至今100年，从照明、家电等生活用电，到工业生产用电，构成现代社会的方方面面。“再电气化”的核心，是在供给端摆脱化石能源的束缚，用可再生的清洁能源替代化石能源，构建清洁能源的供应系统；在需求端顺应100年以来的趋势，继续以电来满足光、热、能量和动力的转换。本质上是用更清洁、更便宜的可再生能源，替代化石能源。
 

　　在未来2-3年，我们有望看到“再电气化”的提速。主要是在供给端，可再生能源除了体现出“清洁”的优势，也开始体现出“便宜”的优势，用户终于不用只为情怀买单了。而在需求端，电动汽车替代燃油车的趋势，被特斯拉MODEL3的成功钉上了钉子。

　　以风电、光伏为代表的发电侧，“便宜”的发电即将变为现实。过去10年，风电和光伏电站的投资动力来自哪里？来自补贴。政府补贴的目的为何？为了清洁的天空和国家能源安全，为了让电站投资不亏损。补贴政策的每次调整，都明显影响了投资人的收益测算，使电站投资的节奏产生波动。目前，风光伏发电距离平价已不到2年时间，随着技术进步，越往后越便宜。平价后的需求释放不再受到补贴政策的影响，增长曲线更加平滑，增长斜率也会缓慢抬升。考虑到我国的风光伏发电的渗透率占比不到10%，未来替代空间广阔。
 

　　相比发电侧，用电侧的变化一直比较平稳，毕竟已是持续了100年的趋势。近期一个大行业即将进入“电替油”的加速替代期——电动车。电动车能给驾驶人带来何种改变？当下，用户的选择原因还停留在科技感强、颜值在线、富有情怀。作为时尚代名词，非常适合车厂做品牌差异化定位。另外，电动车在国内还有特别功能，即套利燃油车限牌政策。总体来看，时尚、情怀和政策套利驱动了当下电动车的需求。需求如果再上台阶，应寄希望于“便宜”和“智能驾驶”，前者5年内有望下探到同档次燃油车使用成本（全生命周期），后者估计需等待更长的时间。届时，电动车将不仅是时尚宠儿和限牌套利工具，还会拥有解放驾驶员双手的功能。特斯拉近期在美国豪华车市场表现出的碾压式优势，给了我们足够信心。
 

　　处于运输环节的电网侧，在新能源发电比例上升后，也面临持续改造的压力。其一、新能源电力的波动性对电网的连续、可靠供电和安全稳定运行造成影响；其二、三北区域集中发电与东南沿海用电的矛盾需要跨区域输电解决；其三、配网建设则满足电动汽车、分布式能源、微电网、储能装置等设施大量接入的需要；最后，电网侧和用户侧储能未来也有广阔空间。
 

　　“能源变革”是肉眼可见的变化，未来3年，我们会看到国产特斯拉和bba的豪华电动车满街跑，而不只是比亚迪和荣威；价格低廉的风光伏电站批量投产，特高压线路将三北地区的电力源源不断的输送到东南沿海，智能电网陆续获得改造，北京的冬天将不再需要风吹雾霾，上海老弄堂的居民也可以看着一座座火力发电厂改造成历史博物馆。

　　总体来看，我们对2019年并不悲观，利率和政策周期均有利于提升市场活跃度。深度价值类股票的中枢依旧是向上的，经历了股价大幅回调后的周期成长股也进入了长期建仓区域，而处于“能源变革”行业中的龙头企业是寻找慢牛股的重要线索，类比于2017-2018年的泛消费。春寒料峭也是春，共勉。

（本文作者为国海富兰克林基金研究分析部副总经理王晓宁）

2019年2月12日