重阳问答丨如何解读美债收益率倒挂及其对全球经济形势的潜在影响

　　近期美国国债收益率曲线逾十年来首次出现倒挂，美国5年/2年国债收益率出现倒挂，10年/2年国债收益率曲线期限利差本周最低降至9bp。我们认为，近期美国国债期限利差缩窄固然有市场开始为美国经济衰退定价的因素，但也有一些异常因素，尚需进一步观察验证。

　　首先，货币政策信号指向美债收益率曲线走阔。美国东部时间11月28日（上周三），美联储主席鲍威尔在演讲中表示联邦基金利率已经接近宽泛的中性利率区间的下沿，这引发了市场对美联储加息暂缓的猜测。美联储暂缓加息、继续缩表的政策组合，指向美国国债收益率曲线走阔。这是因为短期国债收益率面临加息预期下修，而长债收益率更多受到持续缩表的影响，下行幅度受限。市场的直接反应也的确如此，在鲍威尔讲话后，美国10年/2年国债期限利差最多上升约3bp至25.4bp。

　　其次，中美谈判取得积极进展，期限利差不升反降。美债期限利差在28日短暂上升后，随即在29-30日两个交易日持续下降，至30日周五收盘已经降至19.5bp，创下9月以来新低。更为诡异的是，在中美元首会晤取得积极进展、全球风险资产大幅反弹的情况下，本周一（3日）美债的收益率和期限利差在亚洲交易时段短暂的上行后，在美国交易时段开始双双走低。10年/2年期限利差在3日大幅下行5bp。根据我们的理解，美债期限利差在11月29日至12月3日的大幅走平无法用市场因素进行解释。一种猜测是，中美贸易谈判共识的一部分，人民币贬值压力大幅减轻，中方进一步增持美国国债。这种猜测无法证实，但显然有一股强劲的买盘在中美元首会晤前后拉低了美国长债利率。

　　第三，收益率曲线扁平化在一定程度上表明市场开始为美国经济衰退进行定价。众所周知，债券收益率曲线倒挂对经济衰退具有良好的指示作用。美国经济目前尽管就业、中小企业景气指标等均处于历史最好状态，但如上周重阳问答中所述的，四季度美国信用市场出现恶化，信用利差快速上升。在近期股票等风险资产反弹的情况下，美国高收益债信用利差受益于油价回升而略降，但投资级公司债信用利差仍在持续上升。信用周期的恶化是美国经济的潜在风险。历史上看，美国信用市场恶化的时期，股市也难有正收益。4日美国主要股指在缺乏明显利空的情况下大幅下跌3%，期限利差进一步下降，正是反映了市场对美国经济前景的担心。

　　总的来看，我们认为近期美国国债期限利差的下降既包含了市场对经济前景走弱的预期，也有一些目前难以解释的市场异象。随着美国加息进程的推进和美国经济复苏进一步走向成熟，美国收益率曲线进一步扁平甚至倒挂只是时间问题。但从短期来看，我们对美国收益率曲线是否会进一步倒挂仍持谨慎观望的态度。

2018年12月24日