重阳问答丨如何看待近期沪深交易所连续发布的退市、停复牌等新规及其影响

　　2018年11月16日，上交所和深交所分别发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，重大违法强制退市制度正式落地。当晚，深交所即认定长生生物可能触及重大违法强制退市情形，并启动对该公司的重大违法退市机制。11月21日，上交所和深交所分别就停复牌业务指引公开征求意见。

　　沪深交易所此次发布“退市新规”，是对证监会早先出台的相关原则、要求进行呼应和落实，对重大违法强制退市的违法情形和实施程序进一步明确和规范，传递了从严实施强制退市的监管信号。2018年7月27日，证监会发布了《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，要求完善重大违法强制退市的主要情形，主要增加了上市公司涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为退市的内容。相应地，沪深交易所在原来欺诈发行和重大信息披露违法两大领域的基础上进行了类型化规定，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形等4种重大违法退市情形，并新增了社会公众安全类重大违法强制退市的三种类型化和具体化情形。除了对强制退市的具体情形进行规定和扩展之外，沪深交易所设置了比较严谨规范的退市决策和实施程序，将暂停上市期间由一年缩短为六个月，意图在于提高退市实施效率。另外，沪深交易所对重新上市条件也作了修改，一般重大违法退市公司在五年内不得重新上市，而此前为一年，因欺诈发行、违法行为恶性较大、社会反响强烈而退市的公司则失去重新上市机会。

　　从实施来看，目前重大违法强制退市执行情况稍显滞后，期待退市新规快速发挥作用。2016年博元投资因重大信息披露违法被终止上市，成为A股重大违法退市首例，2017年欣泰电气因欺诈发行被强制退市，成为欺诈发行退市首例。沪深两市退市公司截止目前虽已过百家，但相比于每年新上市的公司数量仍显失衡，新陈代谢力度明显不够。从横向来看，纽约证券交易所年均退市率为6%，纳斯达克年均退市率为8%，沪深交易所年均退市率则不足0.4%，与国外成熟市场差距明显。不过，此次交易所发布的重大违法强制退市原则、内容、程序皆明确、严格并超出市场预期，显示退市制度建设已动真格。我们认为退市新规有望积极快速发挥作用，A股的退市常态化已在途中。

　　沪深交易所前日发布的停复牌业务指引，也是对证监会稍早前指导意见的落实和细化。2018年11月6日，证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，第一次明确提出了审慎停牌原则，要求减少停牌事由、压缩停牌期限、严格停复牌程序、强化信息披露义务，目的在于最大限度保障交易机会和保护投资者尤其是中小投资者权益。相应地，沪深交易所仅允许以股份方式支付交易对价的重组申请停牌，且停牌时间不超过10个交易日，以重大资产重组理由的停牌类型紧缩并细化，而且停牌期限较此前的原则上3个月、最长5个月大为缩减。另外，上市公司以筹划控制权变更、股权激励、员工持股计划等重大事项申请停牌的，停牌期限从原先的5个交易日缩减为2个交易日，上市公司筹划非公开发行、签订重大合同等都不得申请停牌，而此前停牌期限为10个交易日，破产重组则原则上无需停牌。对于滥用停牌、无故拖延复牌、期满拒不复牌等行为，交易所可强制复牌。

　　从实施情况看，2014年底以来，沪深交易所已多次发布关于重大事项尤其是重大资产重组的停复牌指引，制度建设和执行力度逐步推进，目前已取得一定成果，但重大资产重组停牌已成为焦点问题。尤其是2016年5月27日沪深交易所分别发布了《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》后，A股的停牌个股数量、频次、单次停牌时长皆逐年下降。从时间片段来看，2015年股市大幅波动期间单日停牌个股数量超500只甚至多达千只，2016年中之后则下降到单日200多只，到今年10月股市跌幅较大的8日、11日、18日，单日停牌个股皆低于90只，11月21日停牌个股已降至42只。应该说，交易所推行制度建设和实际执行皆取得了明显效果，A股慎停、少停、短停的习惯氛围渐已形成。不过，目前停牌公司数量虽已缩减，但其停牌理由中80%以上都是重大事项或重大资产重组，且实际停牌时间仍较长，证监会的指导意见和交易所的业务指引显然主要是为了解决这一新凸显的问题而展开的。鉴于监管层对上市公司停牌的严格态度和现有的执行效率，我们有理由相信最新的停复牌规则马上就可产生实际效果。

　沪深交易所连续制定退市、停复牌等新规，一方面为解决A股长期存在的退市效率低、停牌任性等历史性问题提供了基础性制度支持和监管依据。由于相关问题的标准更严格、程序更规范、针对性更强，对市场的威慑和引导效用必将更加显著，对健全市场优胜劣汰机制、维护正常交易秩序、切实保护投资者权益具有非常明显的现实意义，也可为推出注册制等进一步改革措施提供有利条件。另一方面，监管层的最新举措积极向海外成熟市场的原则和惯例靠拢，为A股进一步进行对外开放提供现实支持。上市公司有进有出、退市制度严格有效、尽量减少停牌并缩短停牌时长，皆为海外成熟股市常态，A股如能顺利解决历史顽疾，对外开放进程必然更加稳健和顺畅。总体而言，结合证监会和交易所近期的一些其他表态，我们认为，虽然今年以来市场波动较大，但监管层推进A股市场化、法治化、国际化的决心明确、态度务实、措施有力、成效渐显，A股的长期健康发展已迎来历史性机遇。

2018年12月7日