万家基金2018年四季度投资策略展望

　　一、国内经济与流动性展望

　　1.1 经济：继续放缓

　　海外来看，摩根大通全球制造业PMI年初以来持续回落，9月52.2为两年低点。尽管美国经济强劲，但欧洲和新兴经济体经济回落拖累了全球经济表现。国际货币基金组织(IMF)在10月9日发布的世界经济展望报告中表示，由于贸易紧张局势升级导致经济增长减速，部分新兴市场的前景走弱，因此自2016年7月以来首次下调全球经济增长预测。IMF最新预计今年、明年世界经济将增长3.7％，低于IMF在4月份预测的3.9％。

　　国内来看，经济数据出现一定放缓。二季度GDP增速6.7%，相比去年同期6.9%和一季度6.8%增速出现回落。1-8月固定资产投资增速同比5.3%，也表现不佳。9月官方制造业PMI为50.8，比上月回落0.5个百分点，低于市场预期值51.1，处于一年以来的次低位置。

　　展望未来一段时期，预计经济继续放缓，主要受贸易前景不佳，以及库存积累影响，地产投资可能也会温和放缓，而支撑因素主要来源于稳增长。

　　出口是主要拖累因素。9月 26日，美国针对中国商品的2000亿美元关税落地，由于此前出口增速一直较高，并未体现中美贸易摩擦带来的影响，随着关税落地，出口增速预计将出现回落，这也是影响当前国内经济和政策的最重要变量。

　　库存周期也可能制约经济表现。1-8月工业企业产成品存货增速9.8%，连续4个月回升，在工业企业收入回落同时，库存出现上行，显示工业企业处于库存被动累计过程中。由于库存周期对短期经济具有一定的影响，因此后期有去库存的压力。

　　地产投资可能会温和放缓。随着棚改货币化逐步减少，以及地产开发商加速回笼资金打折促销的行为，地产市场预期发生一定变化，预计未来地产投资会逐步放缓，不过由于库存较低，放缓的速度可能是温和的，明年压力稍大一些。

　　稳增长是未来经济主要支撑因素，也是未来最有潜力、市场最期待的增长点。7月以来政策持续发力，稳增长力度明显增强，地方债发行显著提速，基建增速预计将止跌企稳。不过基建增速大幅回升估计有难度，因为财政部仍在强调防范隐形债务风险，央行也在强调货币闸门，监管框架也未发生实质性变化。

　　综合来看，预计四季度和明年经济延续放缓步伐，出口是主要拖累因素，地产景气度也预计会温和放缓，稳增长拖住经济回落斜率，经济的回落总体可控，也是高质量发展的客观要求。预计四季度GDP增速为6.6%左右，全年GDP增速6.6-6.7%之间。

　　1.2 通胀：短期上升但不会制约货币政策

　　今年以来通胀预期波动较大。年初受全球经济高景气、油价大涨等因素影响，通胀预期升温，春节前后随着油价大跌猪价大跌，通胀预期回落。2月CPI数据公布后（2.9%），通胀预期再次回升，3-5月数据公布后，通胀预期又出现回落。7月以来，随着油价猪价上涨，通胀预期再次升温。

　　我们认为，四季度通胀压力不大，明年上半年在基数效应情况下CPI可能触及3%左右。

　　一是目前经济放缓、PPI同比回落、社融收缩，不支持高通胀，剔除油价和猪价商品的涨价高峰期已经过去；

　　二是即便油价未来涨至100美元并维持，油价同比将维持目前位置不变，可能通过传导影响一部分物价水平，但总体可控；

　　三是猪肉继续上涨难度较大，目前养猪企业仍有200元/头的利润，从历史来看，只有养殖户深度亏损并淘汰母猪后，猪价才有大幅向上弹性。

　　预计四季度CPI同比为2.4%左右，明年上半年触及3%，但总体对货币政策影响有限。

　　1.3 宏观政策：全面转暖

　　7月以来，由于内外部形势的变化，政策出现了明显调整。财政和货币政策同步转向积极。

　　财政政策方面，政治局会议和国常会均明确要求加大基建补短板力度，专项债加快发行，三季度专项债发行额，显著超过上半年的水平。和以前稳增长不同的是，本次显著加大了减税的力度，10月8日召开国常会，提出从11月1日起提高部分货物出口退税率，预计为出口企业减税1000亿左右。10月8日，财政部部长表示，将加力减负，全面落实已出台的减税降费政策，同时抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施。个人改革方面也有重大进展。

　　货币政策方面，基调已经很明确。在三季度货币政策例会中，央行表示高度重视逆周期调节，显示在汇率贬值预期、经济下行预期等顺周期特征方面，政策将更加积极有为。同时提到稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，这几个表述与二季度一样，显示货币政策大基调不变，资金面继续宽松。10月7日，央行降准1%，超市场预期，表明央行希望进一步稳增长，9月PMI表现不佳，三季度货币政策例会表示高度重视逆周期调节；也表明尽管汇率有贬值预期，但央行仍有宽松空间，凸显了央行对汇率管理的超强信心，在不可能三角中，央行进行了明确选择。

　　1.4 流动性：合理充裕

　　年初至今，货币市场流动性异常宽松，核心源于央行货币政策取向的变化。央行对流动性的措辞，从去年的“基本稳定”，到年初变成了“合理稳定”，6月26日，变成了“合理充裕”，9月26日央行三季度货币政策例会,同样表示将保持流动性合理充裕。此外，央行也释放了长期资金，1月1日定向降准实施，4月17日定向降准，6月24日定向降准。10月7日在美债收益率上行之际,降准1个百分点,释放资金7500亿,市场对流动性预期更加稳定了。

　　预计四季度金融市场流动性将继续保持宽松。央行三季度货币政策例会的表述一般会至少管一个季度：即流动性合理充裕。此外，目前基础货币投放渠道仍然有限，后面还会持续降准。

　　实体层面，央行在力促稳信用，不过实体流动性仍然是分层的。民营企业近期违约频发，银行和债券投资者的风险偏好较低，在宽货币背景下，流动性改善更明显的反而是高等级信用主体，中低等级也受益，国常会要求保障融资平台合理需求，因此城投整体受益较为明显，另外有政策支持的产业中，国企民企也一定程度受益于融资环境改善。

　　二、A股市场展望

　　2.1 市场整体判断：谨慎偏乐观

　　前三季度市场急速下跌，从最高接近3600点跌到最低接近2600点，风险快速释放，一季度震荡下跌，二季度下跌加速，三季度底部震荡。

　　从全球市场2018年以来的表现来看，A股跌幅最大，幅度远大于主要国家股市。当前A股估值已经处于近几年低位，年底估值切换行情有望开启。A股整体PE15倍，回落至历史25%分位，同时中证500指数的PE估值目前回落至历史1%分位以下，创业板100指数PE35.7倍，回落至历史7%分位以下，中小板100指数22.6倍，回落至历史5%分位以下，上证指数相对于标普500的PE估值0.5倍，回落至历史5%分位以下，创业板权重股指数相对于沪深300的PE估值在历史15%以下。

　　利好在不断累积。虽然我们对经济基本面仍预期处于下滑中，中美贸易战短期也看不到缓和的迹象，但从近一段时间观察来看，利好在不断累积：

　　－　7月下旬去杠杆转向稳杠杆；

　　－　9月中旬美国公布2000亿加征关税中国产品最终清单，中美贸易摩擦对A股影响边际钝化；

　　－　9月下旬促消费、降税费改革政策细则落地小幅修复长期问题的担忧，同时理财资金入市落地有望取得进展；

　　－　国庆期间央行超市场预期降准1%，后续进一步的降准措施值得期待，政策转向信号强烈；

　　－　MSCI考虑提高A股纳入因子比重和富时罗素FTSE宣布明年纳入A股，带来新的增量资金；

　　－　今年以来A股回购金额创历史新高。今年股票回购实施额575亿元，远高于历史其他年份。

　　预计市场短期弱势磨底的概率较大，但四季度有望开启年内反弹行情。

　　2.2 投资方向上，我们看好蓝筹+成长

　　蓝筹里偏向于选择现金流健康，核心竞争力强，负债率健康、估值便宜的板块，如银行、地产、基建等。

　　成长里相对看好科技创新类公司，尤其重点关注以下行业有基本面支撑的个股：军工、新能源汽车、工业互联网、高端制造、半导体等行业的重大投资机会。

　　三、港股市场展望

　　3.1 市场整体判断：阶段性寻底，反弹时间窗口将来临

　　截至2018年9月28日，恒生指数今年累计跌幅达-7.1%，其中第三季度下跌-4.0%，符合我们中期对市场走势“先抑后扬”中“先抑”的判断。恒生指数9月份最低下探到26220点，整个三季度呈震荡下跌的走势。

　　港股市场三季度震荡下跌的主要原因有：

　　－　中美贸易摩擦充满不确定性，市场的恐慌情绪始终得不到释放；

　　－　人民币对美元持续贬值，离岸人民币对美元最高达到6.9，加剧了市场的恐慌；

　　－　市场对改革力度存有疑问，对经济增速放缓的担忧仍是主流。

　　我们判断以上三方面利空在三季度结束已经基本释放完毕，中美贸易摩擦靴子落地等已经基本反映在了市场中。目前港股市场处于阶段性底部，看好四季度的反弹时间窗口。

　　中美贸易摩擦：美国宣布最终征收关税的决定，市场恐慌情绪基本释放完毕。9月18日美国宣布对2000亿中国商品征10%关税，2019年提高到25%，中方也宣布将采取适当反制措施，市场对中美贸易摩擦的担忧最终变为现实，利空情绪基本释放完毕。

　　改革与开放举措不断出台，抵消市场对宏观经济及贸易摩擦的担忧。在中期投资策略展望中提到的降准以增加流动性、加快基建补短板节奏等举措已经在三季度至四季度初陆续体现，国常会提出推动外商投资落地、降低商品进口关税等开放举措的出台将抵消市场对宏观经济放缓和贸易摩擦的担忧。

　　所以整体来看，我们认为港股市场目前处在阶段性寻底阶段，在充分反映贸易摩擦负面因素之后，目前港股市场估值处于全球较低水平，随着改革和开放举措的不断出台和落地，市场对宏观经济的担忧将逐步扭转，总体来看，我们看好港股市场四季度的反弹时间窗口。

　　3.2 配置建议：关注大金融、消费、科技、医药等

　　投资方向上，我们建议关注：

　　大金融板块：当前估值较低，市场的改革预期较强的阶段金融股的收益大概率会跑赢市场，且金融板块受益于改革和开放政策的出台，现金流健康、负债率合理、核心竞争优势明显的金融股值得更多关注。

　　消费、科技及医药等成长股：宏观环境仍然存在较大波动性，政府有关部门提出研究更大规模和明显的减税、降费措施，将促进消费转型，大消费板块的优质公司将充分享受降成本、去杠杆的红利，进一步提升市场份额，获得超越行业平均水平的利润。

　　四、债券市场展望

　　预计四季度债券市场将继续呈现分化的局面，利率债、高等级信用债将有不错表现，而许多资质较差的债券将继续面临压力。

　　无风险利率方面，如果以10年期国债收益率为表征，我们预计将震荡下行。

　　这一轮导致利率下行的因素，很多是中期因素，甚至部分是长期因素，短期不会消失。比如：软约束行为被规范， 贸易战等。

　　软约束行为被规范影响深远。2018年以来，随着考核体系等变化，地方政府、国企投资冲动得到很大抑制。这个变化是深远的，也是趋势性的。长期以来，政府和国有部门的扩张冲动，是信贷持续快速扩张的根源。当地方政府不再有投资冲动时，土地财政问题才能得到根本性缓解，从而对地产周期产生影响。地产才是典型的金融周期中最重要一环，金融与地产相互作为抵押器与加速器。对于地产周期，我们正在本轮超级繁荣周期的中后期，未来一旦地产周期发挥作用，将引领金融周期继续向下。

　　我们仍然处于去杠杆阶段的中前期。实体去杠杆并未走完，三大资金黑洞（地产+国企+地方政府）仍在退潮过程中，这是历史性拐点。地方政府、国企投资冲动刚刚得到初步抑制，时间较短。地方政府债务（包括隐形）和非金融企业杠杆仍然很高，有进一步去杠杆空间。对于地产，预计整体景气度也会逐步回落。

　　基本面来看，预计四季度经济继续回落，下半年GDP增速预计6.6%，明年继续回落。

　　资金面来看，预计四季度金融市场流动性将继续保持宽松。央行态度目前非常明确，三季度货币政策例会的表述一般会至少管一个季度。实体需求回落，也降低了货币需求。此外，目前基础货币投放渠道仍然有限，后面还会持续降准。

　　市场层面来看，年初至今利率出现明显下行，但主要是对去年四季度恐慌性上行的修正，当前主要期限利率全面高于历史均值或中位数。截止9月30日， 3年、5年和10年国开利率，分别高于历史均值18、26和15BP。6月底，央行措辞转向合理充裕之后，3年国开与R007利差平均为110BP（历史均值74BP），5年国开与R007利差平均为133BP（历史均值98BP）。目前10年、5年和3年国开债与1年期利差分别为112BP、89BP和57BP（9月30日），明显高于历史均值，历史均值分别为99BP，62BP，38BP。可见，目前债市仍有价值，并未高估。

　　此外，中国利率周期基本就是货币政策周期。2012年以来，每一次货币政策措辞的变化，都对流动性和债市产生了巨大影响。历史上，每一轮货币放松周期后会出现通胀，或者金融乱象，并导致货币政策紧缩，紧缩导致利率上行，通胀或金融乱象得到抑制，然后放松，直到新的问题出现。前三次债券熊市，2004\2007\2011年都和通胀有关，2013年、2016Q4-2017年债券熊市都和金融乱象有关。目前央行态度明确，在新的制约央行宽松因素出现之前（通胀+金融乱象+汇率贬值压力），债市风险相对有限。

　　美债是市场的核心担忧点。我们认为，美债仅是一个软约束，只会在某个阶段影响中国国债利率，并不会产生方向性影响。如果国内因素相对均衡，美债会有影响，如果国内经济或者信用压力加大，利率将主要由国内因素决定。世界范围来看，美国国债利率3.2%左右，德国国债利率仅0.55%左右，日本国债利率0%附近，可见，美欧日能够出现显著的利率分化，中美之间也是如此。今年以来美债利率上行80BP左右，而同期中国国债利率下行30BP以上，联动性已经明显下降。事实上，2002年以来，中国国债利率大部分时间均低于美国国债利率，当前中国国债利率3.6%左右，仍高于美国。可见，中美利率并非不能“倒挂”，利率主要取决于中国基本面和货币政策周期。此外，美债影响国内利率的主要途径是汇率，但从2015年-2016年的经验看，央行稳定汇率会优先用资本管制、逆周期调节和外汇储备等方式，当时的汇率压力比现在大，也没有影响到央行的宽松行为。

　　信用方面，分化预计将持续。高等级信用债因为稀缺性，会跟随利率一起往下走，而低等级信用债利差可能继续扩大。

　　对于产业债，违约事件显著增加，信用基本面趋于弱化，因此在择券时，除考察企业的经营情况以外，需深入分析企业的资金链情况与短期债券偿付能力，对于经营策略激进、杠杆过高、债务期限结构不合理、债券在有息债务中占比过高、流动性资产不足、优质资产受限比例过高、互保或涉诉等可能产生或有负债的情形较多的发行主体，需高度重视其信用风险。

　　对于城投企业，政策面的变化是我们关注重点。地级市、核心区县的主要平台公司总体风险可控，个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能；担保规模过大是重要潜在风险点，城投公司对产业类企业进行的担保，以及平台之间普遍存在互保行为，可能成为信用风险的重要来源。

　　总体来看，我们预计利率将震荡下行，在这样的大背景下，高等级信用债将有不错表现，但低等级信用债预计继续承压。

　　五、海外市场展望

　　检视全球经济数据，可以看到主要经济体表现不一：强劲的美国经济成长抵销了欧洲、日本和若干新兴市场较为疲软的数据。虽然已经对一些宏观信心指标产生显着的影响，美国发起的贸易争端潜在的负面影响至今尚未反映在其他宏观数据上，因此，全球经济料将保持略为高于潜力水平的成长。但在未来，全球经济的成长速度可能将放缓。

　　全球通胀上升，主要是受油价和薪资上涨影响（日本实质薪资创21年来最高升幅）。主要央行因此继续推动货币政策正常化。

　　土耳其里拉和阿根廷披索年初以来崩跌，两国均面临严峻挑战。可能殃及其他新兴经济体，尤其是那些经常帐赤字庞大和外债沉重的国家，然后已开发经济体也可能受拖累。如果因为经济表现和利率上的差异，美元今年余下时间将继续趋升，最脆弱的新兴市场国家则进一步承受压力。

　　全球贸易形势仍然阴晴不定。美中贸易冲突目前没有什么实质进展。

　　美国企业第三和第四季的盈利成长率料将分别达到20%与17%，我们或许将看到，出色的企业盈利表现在一年中最后数周通常强劲的助长乐观情绪。

　　虽然美元的升势可能不如上半年那么显着，我们预期美国与其他国家经济表现和利率上的差异将继续支持美元走强。

　　我们认为上述的尾端风险，包括可能扩散的新兴市场问题及至今未解的贸易争端，将导致股市波动加剧，尤其是在美国期中选举举行前。

　　因为海外局势变得比较动荡，我们认为较为仰赖本地市场的美国小型股将继续表现出色。预期美国租税改革继续嘉惠小型股的盈利，成为第三和第四季业绩表现的重要支撑力量。

2018年12月3日