万家基金熊义明：自上而下，逆向投资

　　1. 请您介绍一下自己的投资理念?

　　熊义明：我个人的投资理念可以用两个词来概括：自上而下，逆向投资。

　　自上而下主要是指先判断利率方向。相对于股票市场，债券市场通常更加需要自上而下思考，因为债券本质是利率，而利率基本上是宏观变量。另外，我一直以宏观研究为主，自上而下思考也比较多。

　　我个人总体是一个逆向投资者。市场大体是有效的，跟着趋势做，可能犯错比较少，但是较难取得超额收益。而且有时候在趋势末端，也会面临踩踏的风险，需要及时识别并纠正风险。逆向投资则是在债券具有显著投资价值时逐步加仓，在债券具有显著泡沫时及时减仓。逆向投资最重要的是控制风险，我会通过广泛观察风险指标，采用逐步建仓的方式来分散风险。

　　2. 在债券投资方面，您是偏稳健、还是偏激进的选手？

　　熊义明：我属于中间派，在方向不明朗时，比较稳健；当风险收益比非常高或者把握比较大时，比较激进。

　　3. 您在投资中花时间最多的是做什么？

　　熊义明：研究和观察市场。研究花的时间最长，债券研究与宏观相关，需要每天去研究宏观变量、货币政策、宏观经济、对数据进行点评。当然研究市场也同样重要，包括期限逆差、信用利差、债券市场的不同信用品种、个券等方方面面。总体来说花时间最多的是研究和观察市场。

　　4. 宏观分析的专业背景，是如何帮助您更好地进行债券投资的？

　　熊义明：宏观背景对于我做债券投资非常有帮助。首先，宏观与债券投资是密切相关的，无论是利率债还是信用债，都与宏观密切相关。利率债几乎全部由宏观变量决定，包括经济、货币政策，甚至通胀、美债、收益率、油价等，因此这些研判需要宏观基础。另外，信用债也在很大程度上由宏观决定，例如受货币政策、资金面、信用环境等变量影响。所以每一个债券投资人都需具备较强的宏观知识。

　　5. 如果将收益和风险排个序，您更注重收益还是风险?

　　熊义明：当然更加注重风险，因为风险是生命线。只有在足够重视风险情况下，收益才有保障，才是可持续的。我们面临的风险非常多，包括赎回风险、信用风险、利率波动风险、操作风险等。所以将风险放在首要位置，风险控制好了，收益也不会太差。

　　6. 整个宏观基本面的经济指标十分的庞大和复杂，在判断债券市场未来走势时，您主要关注哪些宏观指标？

　　熊义明：关注的指标非常多，最关注可以说是四大宏观指标：经济、通胀、资金价格、社融。

　　经济：毫无疑问，经济是决定利率的一个非常重要的指标，货币政策也看经济；

　　通胀：最近几年通胀比较平缓，没有太多的波动，但是通胀的预期波动很大。从中期角度来看，央行最主要观察的指标就是通胀。无论在中国还是美国，也把通胀列为最重要的变量；

　　资金价格：是否放杠杆、央行货币政策的取向都需要看资金价格；

　　社融：反映信用情况，当社融增速往上走的时候，经济可能就往上走。

　　7. 您认为债市的牛熊转变会有什么信号或征兆吗？

　　熊义明：从历史来看，对债券牛熊解释能力最强的信号是货币政策，中国利率周期与货币政策周期基本同步。央行宽松时，利率通常下行；央行紧缩时，利率通常上行。因此，央行对利率的影响是非常大的。

　　央行是否紧缩则主要看两个因素：第一，是否有通胀；第二，是否有金融乱象。2007、2011、2014年的三轮央行紧缩都是因为通胀。但是2013年的钱荒，包括去年央行的紧缩，都和金融乱象有关系。目前，没有发现金融乱象，通胀也不高，央行大概率不会紧缩，货币政策将维持宽松。

　　8. 作为债券投资经理，您认为主要的挑战来源于哪里？

　　熊义明：信用风险。现在的信用违约事件越来越多，这是和以前很不一样的地方。债券本身收益较为稳健，一旦发生违约造成的损失将较大。现在风险暴露得也越来越多，如何规避信用风险，是一个非常大的挑战。

　　9. 管理一只债券基金会遇到哪些风险，能否介绍下您的风险管理策略？

　　熊义明：大概有这样几类风险：利率风险，信用风险，流动性风险。

　　利率风险：即利率波动的风险，如果利率大幅上行，债券则进入熊市状态，如果久期非常长可能就会零收益、负收益；

　　信用风险：例如信用违约，违约事件在增加，一旦“踩雷”损失就很大；

　　流动性风险：如果投资人赎回，而债券又卖不出去，这就会导致很大的问题。所以流动性风险也需要关注。债券与股票不一样，大多为机构投资者，流动性没有这么好，特别是信用等级弱一些的债券，它的成交可能会较少。当然，信用较高的债券流动性会比较好。

　　那么怎样去管理这些风险呢？利率风险我们平时看的最多，利率的牛熊每个人都在判断，总体来看利率风险还是可控的。利率风险还看央行的货币政策，如果央行货币政策转向，那也要密切关注利率风险。信用风险怎么去防范呢，需要整个公司的风险体系、入库标准、合规风控、以及投资经理对个券运营状况、行业景气度等做综合判断。规避流动性风险就是尽量买一些发行量比较大、市场成交相对较活跃、信用等级较高的债券。

　　10. 投资信用债时，您比较关注个券的哪些指标，有什么具体的标准吗？

　　熊义明：会考虑的指标较多，面也较广，包括：

　　收益率：市场大体是有效的，收益率区间大体上能够衡量一个债券的风险情况；

　　现金流：对于企业是否具有短期偿债能力，现金流是非常关键的；

　　担保：这个企业是否有担保，能否获得资金支持也十分重要；

　　企业类型：国企还是民企在中国的定价也是不一样的；

　　行业景气度、资产负债表的造血能力；

　　区域：对于城投债，区域也很重要，很多区域的风险集中暴露比较多。

　　11. 您对未来宏观经济、货币政策的走势怎么看？

　　熊义明：中国经济还保持6.7%这样较高的增速，在去杠杆、防风险的大背景之下，经济总体上还是有一定压力。另外，外部环境不确定，贸易战的部分影响目前还没有显现。当然下行的速度也不会特别快，因为整个经济的内生动能还不错，比如民间投资、制造业投资、房地产投资等总体上都还可以，说明经济也不会大幅下行，但确实有下行的风险和压力。

　　货币政策宽松。历史上货币政策由紧转到宽松之后，通常会持续比较长的时间，只有新的风险出现了之后央行才会重新去紧缩。如果没有新的风险，比如没有看到通胀、新的金融乱象，那央行为什么去紧缩呢，并且经济本身确实有一定的下行压力的。内外部环境不确定的情况下，央行也没有必要去紧缩，所以说货币政策还是会维持宽松。

　　12. 您认为上半年债市向好和近期震荡的原因分别是什么？

　　熊义明：上半年债市向好，一个很重要的背景就是利率水平非常高。利率下行的原因主要有三个：

　　1. 资金面宽松：年初到现在资金面一直很宽松，也体现了央行货币政策转向的态度，央行对于货币政策的措辞也发生比较明显的变化，并且今年还降准了好几次，当然是定向降准；

　　2. 去杠杆：去年觉得去杠杆很害怕，债券应该是熊市，而今年怎么去杠杆又变成利好了？因为去年是金融去杠杆，今年是实体去杠杆。去年，实体对货币的需求没有下降，货币供给面变少了；今年反过来了，货币的供给增加了，但是货币需求大幅减少了，实体去杠杆对于资金的需求是下降的；

　　3. 贸易战：今年贸易战对市场的风险情绪有很大的影响，也导致了利率下行。

　　近期转向震荡有一个很重要的背景就是政府已经从去杠杆转向了短期的稳杠杆，希望去杠杆的进度不要太快。另外，美债、油价持续上行，对市场情绪也有影响。另外，最近地方债的发行提速，债券供给增加，这也是近期转向震荡增长的原因。

　　13. 您认为未来债市走势如何？

　　熊义明：利率或将震荡下行，债券市场逐步走稳。因为债券市场的周期基本上来看就是货币政策的周期，货币政策先判断有没有收紧的条件，目前通胀没有特别高，也没有看到新的金融乱象、金融风险的出现。所以在央行不紧缩的情况下，大体上风险不会太大。另外，经济确实还是有一些下行压力，这都是债券下行的有利因素。

　　风险大家还会有一些担心，比如说美债上升、油价上行，甚至有一部分的通胀预期，但实际上这些都不是债券市场目前最核心的影响因素。今年以来整个利空因素也不少，市场一直在利空当中不停地往前走，美债上行、油价上涨、通胀时不时出现，这些都不是新鲜的因素，也都是之前已经有的。当然后面需要核心关注的是通胀是否持续上行，如果通胀达到一个非常高的，比如突破3.5这样一个幅度的话，对于债券市场将造成较大压力。通胀，我目前的判断是稍微往上走一些，不会形成核心的风险。海外的因素总体上来看是一个影响因素，但不是特别核心的影响因素，中国的利率核心还是取决于国内因素。

　　14. 您认为未来债市面临最大的风险是？

　　熊义明：通胀隐患，主要是一些供给的冲击，通胀核心的影响因素还是经济。现在很多人担心通胀的主要原因是：1. 油价上涨；2. 猪价上涨。但是看一下2016年猪价的同比是35%，当时通胀也没起来；今年6月份油价同比最高，达到60%，CPI也没起来。很多人担心成本驱动，PPI去年最高的时候有7.8，当时也没有看到CPI很高。在经济一般，货币增速又没起来时，很难有高通胀。

　　另外市场也会担心美债收益率往上，可能也对中国利率形成一个制约，说实话这是一个软约束，不是硬约束。美国和德国的利率相差也很大，跟日本的利率相差也很大，但是实际上也没有看到日元、欧元在大幅贬值。对于中国也是这样，所以美债只是一个软约束，会在某个阶段影响利率，不会影响趋势。

2018年12月3日