兴全基金陈锦泉：当前A股进入长期投资者配置的区域

　　做好投资很难，因为股票和债券市场的影响因子非常多，且作用方向不一定是一致的。除了基本面因素，还有投资者情绪的干扰，比如人性中的贪婪和恐惧，市场行情好的时候过分乐观、成群涌入市场，市场低迷的时候又过度恐惧地离场。中国投资者的情绪波动幅度大，所以导致了A股市场的估值体系表现出尤其高的波动性。

　　一、今年以来市场指数和行业表现

　　今年以来，整个市场呈现趋势性的下跌。从行业方面来看，截至2018年9月，除了石油石化行业，其余行业都出现不同程度的下跌。从指数层面来讲，各个风格指数也都是下跌的，1月底以来跌幅基本都超过了20%，而估值低的指数相对来说跌幅会小一些。今年的市场行情对投资者来说确实是很严峻的考验，2018年的这次下跌中，小市值公司跌幅普遍更大，这更加凸显出价值投资在这样的市场中的有效性。

　　二、对比历史估值，分析当前所处位置

　　2013、2014年的时候，国外某著名公司提示了中国经济的“明斯基时刻”，当时估值跌到了7-8倍的水平，持续了将近两年时间，对于长期价值投资者，这个估值水平已经属于长期可布局的区域。投资是一件长期的事情，所以我们需要从长期维度来思考，目前市场处于什么样的位置，而不是只关心短期内的涨跌。时间拉得越长，越能够获得好的投资收益。

　　分析当前的市场情况，对比历史估值可以看到，中证100指数的市盈率正在向历史最低点（2013年和2014年的估值水平）靠近，而中证500指数的市盈率已经跌破历史最低水平。两种风格指数的估值水平都跌到相对低的水平。

　　债券方面，长端收益率目前处于历史长期均值水平附近，收益率基本在一定的区间范围内波动，呈现“均值回归”的态势，高的时候超过4%，低的时候在2%左右。所以对我们来讲，当收益率处于相对高的区域时要积极一些，相对低的时候要保守一点。但需要吸取2013年的教训，在经济复苏周期结束向下的过程中，要注意反复。未来的力量取决于经济和通胀两重力量博弈。

　　三、通过两大指标判断经济和市场形势

　　我认为最有用的指标是PPI和M1。首先，PPI是非常好的企业盈利领先指标，该指数上行就代表经济正在往上走。把A股和港股两个市场过去20年的表现叠加在一起，可以发现其走势与PPI是高度正相关的。目前PPI处于达到相对高值后缓慢往下走的阶段，对经济走势确实不乐观，且持续时间可能会比较长。PPI相对高的区域在5-6%的水平，相对低的区域在-5%左右的水平。如果你要看未来10-20年，当PPI处于相对低时就是好的投资布局区域，周期的力量是很强大的。但PPI只体现企业盈利层面的变化率，我们还需要关注代表流动性的M1指标。最新的M1已经下降到3.9%，从历史来看，这已经属于最低的区域，一般在经济向下的阶段央行就会通过货币政策推动流动性的上升，这是央行逆周期管理宏观经济的重要举措。

　　四、今明两年面临的经济基本面压力

　　今年最大的压力是“去杠杆”。历史上有过两次规模较大的去杠杆。其中一次是1998年~2001年，那次去杠杆中，杠杆率同比下降的态势延续了四个季度。另外一次是2004年~2007年，那次去杠杆过程更长，杠杆率同比下降的态势延续超过了六个季度。我们这次预计大概会持续六个季度的去杠杆。历史告诉我们，超过4个季度的去杠杆，就会导致整个经济和企业遭遇比较大的“阵痛”，不过也预示着这一轮去杠杆结束后形势就会有所缓和。

　　关于明年的经济形势，我的判断是到明年上半年去杠杆渐行渐退，结构分化，民间杠杆缓和，地方政府去杠杆继续；虽然有政府政策对冲，但经济增速缓慢下行力量估计贯穿全年，企业盈利增速和宏观经济下行趋势一致，但部分行业和企业会领先找到增长的方向。而关于中美贸易摩擦，我认为其长期影响依然存在，但股市逐渐麻木，甚至有可能有小惊喜；另外关于市场的大小风格转换，我的判断是A股机构化进程在加速，将逐渐呈现出选股偏价值、质优龙头被集中持股、换手率下降、小盘股边缘化、估值国际化的特点。另外，外资在A股也在逐渐产生“影响力”，港股通持续流入A股，累计5,600亿元，占A股比重1.1%。中金预计在未来5-10年内，外资（含QFII+RQFII）将从当前持股约2%左右上升至5-10%的比例，平均每年净流入A 股的资金达到2,000-4,000亿元。

　　五、后市判断

　　对于今年四季度和明年的股市走势，我认为关键变量取决于经济增速下行的速度，受益于政策放松或者中美贸易摩擦恐慌的边际缓和，今年四季度或者2019年上半年会有一定的反弹，但仅仅定义为“反弹”。更长期的关键变量现在还看不到，取决于经济增速下行的速度。

　　从投资价值的角度看，部分低估值的资产风险溢价开始进入长期投资区域，与经济相关度小的具有定价能力的消费品估值也逐步进入合理区域，具有时间复利价值，未来取得α收益的核心关键是依然是成长动力。

　　目前风险仍然存在，最大的系统性风险是房地产价格显著下跌和地方政府债务危机。但是总体来说，当前A股进入长期投资者配置的区域，必须坚持长期投资的思想，策略上采取稳健、渐进的方式，以低估值、高质量、合适成长为核心方向。

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2018年11月19日