重阳问答丨如何解读近期美股下跌及其对中国市场的潜在影响

　　自10月以来，美国股票市场高位回落。截至10月24日收盘，纳斯达克指数和标普500指数较历史高点的最大回落幅度分别已达13%和10%。在经历了近十年的长牛后，今年以来美国股市波动加大，是经济上行周期后段的典型特征。

　　从经济基本面来看，美国经济仍然一枝独秀，但增速高点已过。历史上看，美国股票市场对美国经济增长非常敏感，标普500指数增速和ISM制造业PMI增速有良好的拟合关系。今年以来，包括欧元区、中国和其他新兴市场经济均出现了显著放缓，但受到减税效应的提振，美国经济呈现出一枝独秀的势头。这表现为美元汇率走强，美国股市大幅跑赢其他发达市场和新兴市场。但是，美国是高度开放的经济体，标普500指数有近一半的收入来自海外市场，美国经济难以长时间独善其身。近期美股卡特彼勒和3M等跨国公司三季报业绩不及预期，拖累股价大跌，表明全球经济放缓已经开始拖累美国跨国公司的盈利。此外，减税红利对美国经济刺激的高点在今年三季度已经出现，这意味美国经济自身的增长动能也在放缓。

　　流动性持续收缩、油价不断上行，也对美国经济构成压力。随着经济周期的“成熟”，美国利率和油价越发表现出易涨难跌的势头，基础要素价格的过快上涨可能加速美国经济周期见顶的时间。今年2月和10月标普500指数两次幅度达到10%的调整，均发生在美国10年国债收益率累计上升40bp且创出新高、国际油价持续上涨且创出新高之际。美国总统特朗普也屡次在社交媒体上喊话，希望抑制利率和油价的上行。如果说油价上涨只是对石油产品的消费有所抑制的话，利率上行对美股的杀伤力更大。这是因为在低利率时期，美国上市公司普遍通过发行债券融资来回购股票，股价和公司的财务杠杆率同时上升。目前美国非金融企业的杠杆率水平已经超过了2007年金融危机前的高点，利率上行到某个阶段，可能导致高杠杆公司的股价下跌、信用利差快速上升。

　　目前断言美股已经见顶可能为时尚早。目前美股的估值水平尽管看起来不贵，但由于经济处于周期性高点，且叠加税改带来的一次性提振，目前的盈利水平并不牢固。以诺贝尔奖得主席勒定义的经周期调整后的市盈率（CAPE PE）来看，目前美股的估值水平已经比2007年的高点高出了14%。随着美国经济周期性顶部的临近，美国面临越来越大的调整压力。但是，多个迹象表明美股目前可能尚未触及本轮周期的顶部。这方面最重要的指标是收益率曲线的期限利差（10年/2年利差）。除1987年的股灾外，历史上标普500指数每次超过20%的调整，均发生在收益率曲线倒挂之后。事实上，从收益率曲线首次倒挂到美股见顶，标普500指数最低也有10%的涨幅。目前10年/2年利差仍高达27bp，这意味着美国经济仍有较强的韧性。另一个指标是信用利差，10月初美国高收益债信用利差刚刚创下2008年金融危机后的新低水平，目前尽管有所回升，但仍处在2017年以来的低位区间，这也表明目前美国经济仍然相对健康。

　　尽管美股调整会对包括中国在内的新兴市场构成压力，但对新兴市场而言美股见底时间越快越好。据统计，过去21年中，MSCI新兴市场指数每一次熊市（自高点最大跌幅超过20%）的底部，都出现在标普500指数调整之后。在美股调整期间，新兴市场股指也会跟随调整，直到美国股市触底回升后，新兴市场股指才会触底。这是因为新兴市场股市的表现很大程度上与全球流动性周期密切相关，而全球流动性的掌控者是美联储。美联储根据国内经济和通胀制定货币政策，全球流动性的紧缩首先伤及相对脆弱的新兴市场，进而才是美国本土经济，这中间往往存在着时滞。这个时滞越长，对新兴市场的经济和股市来说就越痛苦。当美国经济确认下行、美股见顶后，美联储开始放松流动性时，新兴市场尽管也会跟随美股调整，但距离流动性和经济的拐点就比较近了。当然，A股市场是相对封闭的市场，受去杠杆等因素影响今年以来跌幅已经较大，存在脱离美股而率先见底的可能；但港股市场作为开放的代表性新兴市场，脱离美股走出独立行情的概率较低。

2018年11月1日