国海富兰克林基金刘怡敏：基于无风险利率和盈利的估值方法初探

　　估值是投资工作中具有挑战性的一环。我们知道，股价=EPS×PE（每股盈利×市盈率），其中EPS主要与ROE（净资产收益率）以及ROE变化率相关；而PE大致可以由无风险收益率以及风险偏好决定。其中，风险偏好是短期波动因素，持续性较差。

　　对多数行业和公司来说，价格是主导ROE的重要指标，持续的价格方向基本决定了ROE的方向。价格的上升来自于供给（库存+产能）相对于需求不足。以库存周期来看，由于产能没有变化，价格的变化来自于库存的变化。

　　当需求的波动超越正常的季节性，需求的影响将不只是在库存这个层面，而会进入产能这个第二层面。例如：当库存迟迟不能被消化，价格持续下降，幅度和跨度超出企业能够承受的正常范围，企业被迫以关停产能应对危机，微观经济学称之为长期成本曲线的调整。由于长期成本曲线缺乏弹性，调整产能需要时间，企业资产负债表的变化周期对应产能周期。

　　我们知道，ROE=利润率×周转率×杠杆率，三个比率在时间上往往是依次出现的。在一定的周期以内，首先是价格的上升带来利润率的提高，然后产量的上升对应周转率的提高，最终企业开始乐观加杠杆、扩张资产负债表推动产能上升。这个一定的周期就是产能周期，随着时间的推移，价格拉动产量继而拉动产能。

　　值得警惕的是新技术的冲击，长期成本曲线完全被颠覆而失去调整能力。考虑到颠覆性技术的稀缺，这种级别的冲击相当罕见，只需要适当的分散投资即可基本防范上述意外对整体资产的冲击。

　　估值的另一个方面是无风险利率，通常大家用十年期国债收益率近似替代。因此，从统一视角看待ROE和十年期国债收益率，有助于完善股票分析框架。当产能周期启动的时候，产品价格上升带来通胀预期，央行停止流动性扩张，资金价格上升导致十年期国债收益率上升。需要强调的是，ROE上升速度与流动性收缩速度的相对变化很大程度上影响股价的涨跌。

　　在产能周期的初期，ROE边际改善弹性更大，央行货币政策收紧带来的利率上升速度慢于盈利恢复速度。虽然估值整体受压制，但是有限资金依然能够支撑绩优股的上涨，股票之间的分化日益加大。随着产能周期进入顶部区域，ROE边际改善趋弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值从压制到坍塌，绝大多数股票下跌。

　　当企业ROE难以支撑资金价格的时候，融资需求被动收缩，债券收益率被动下行，金融周期启动。第一阶段下降的是资金价格，类似于产能周期第一阶段上升的是产品价格。当资金价格下行到一定阶段，由于担忧经济基本面，央行被动加大资金供给，类似于产能周期下一个阶段企业的产量上升。由于资金供给再次释放，ROE的下滑风险也将逐步缓解。

　　ROE震荡或上行结合估值上行是权益类资产难得出现的蜜月期。随着库存的消化进入到产能周期上行期，经济火热时往往意味着蜜月期的结束。这或许是广大股民们对于“股市是经济的晴雨表”不能认同背后的重要原因。

（作者为国海富兰克林基金固定收益投资总监 刘怡敏）

2018年10月15日