重阳问答丨如何解读8月社融增量的超预期回升

　　8月央行口径社融1.52万亿，环比增加4800亿元，同比少增376亿元。由于8月地方债集中发行，8月计入政府债券后的广义社融2.45万亿，同比大幅多增3947亿元。8月央行口径社融余额同比增长10.1%，增速较7月继续回落0.2个百分点；广义社融余额则同比增长11.2%，增速止住了下滑的势头，十个月以来的首次回升。

　　从结构上看，8月社融仍呈现出开“正门”、堵“后门”的特点。开“正门”体现在三个方面：1）8月金融机构发放给实体经济的表内人民币贷款1.31万亿，同比多增1674亿，6-8月表内信贷均创历史同期最高水平；2）受益于信用利差的大幅回落，8月信用债净融资额进一步回升至3377亿，同比多增2239亿，同样是历史同期最高；3）在财政部要求下，8月开始地方债发行明显加快，8月政府债券净融资额高达9265亿，同比多增4323亿。堵“后门”体现在表外融资继续萎缩，8月信托贷款和委托贷款下降1895亿，同比少增2956亿，今年以来余额持续萎缩。

　　8月社融增长质量仍然存疑。8月对实体经济发放的1.31万亿人民币贷款中，有4100亿来自票据贴现，占了全部非金融企业贷款的71%，这是银行惜贷情绪的体现。历史上看，票据融资一直是信贷额度的调节工具。当信贷需求旺盛、信贷额度受限时，银行倾向于压缩票据融资规模，保证企业中长期贷款投放，最典型的如2016年11月至2107年7月，2013年6月至2014年2月，均是信贷供小于求、票据融资持续负增长的时期。在经济处于底部时，尽管信贷额度已经放松，但银行惜贷情绪较重，倾向于用票据贴现填充额度，例如在2014年3月到2015年11月，票据贴现持续上升，仅有一个月出现负增长。

　　前瞻地看，随着信贷条件的放松，社融增速企稳并小幅回升是大概率事件。根据我们的研究，从历史上看信贷审批条件与信贷需求的差值对社融增速有较好的领先指示作用，领先时间约为3个季度。其中的逻辑在于，尽管在经济周期的底部银行惜贷情绪较重，以票据贴现为主，但票据融资审批迅速、成本低于贷款，票据融资的持续投放将改善企业面临的信用环境，修复企业的现金流。随着时间的推移，企业的信用资质将趋于改善，银行的风险偏好也会随之修复。此外，据我们了解，政策层面已经开始采取措施，对此前的“一刀切”式行政化去杠杆进行纠偏，这也有助于缓解信用收缩。当然，现在与此前几轮信贷周期的区别在于，目前政府、企业和居民的杠杆率均已处于较高水平，短期难以找到新的加杠杆主体，这可能会限制社融的回升幅度。

2018年10月15日