长信基金叶松：市场在成熟中迎来底部

　　市场在成熟中迎来底部

　　如果用一个词来形容2016年以来的市场那就是不断成熟。其特征主要表现为交易量不断往优质企业集中，估值体系发生剧烈变化，龙头溢价越来越明显。与之相对应的是大量“劣质资产”被逐渐边缘化，流动性趋紧枯竭。市场资源配置的效率逐步提升。两个主要的因素带来这样趋势的延续。一是“供给侧改革“以及”去杠杆“加速了经济从“增量模式”往“存量模式”的转变；经济在“存量模式”下马太效应凸显。龙头企业的护城河越来越强，无论是在资源获取能力还是抗风险能力都是小企业所无法比拟的。而资本市场最直接的映射则是强者恒强。另外，市场制度建设和监管力度不断地完善与加强则是另一个重要的影响因素。 

　　IPO类注册制以及退市制度的建立，使得“壳资源”的价值大大减弱。沪深港通的开通通过引入国际投资者加速优质企业的价值发现。而对于各种违规违法行为的最强监管则使得“劣币”逐渐退出市场。因此，抛开对于波动本身的价值判断，A股市场在结构上是越来越健康的。而在一个成熟健康的市场中，优质标的的定价往往是充分的。这意味着很难有便宜买好货的机会，而2018年以来的单边回调则正在创造着这样的机会。

　　寻找底层的决定因素应对长期的不确定性

　　目前A股的估值无论是在全球范围横向比较，还是与自身过去二十年的纵向比较，都处在非常低的位置。由于群体思维的线性特征，历史上每次的估值底几乎都是由对长期问题的恐慌而产生的。这次仍不例外，贸易战带来的“国运”探讨以及改革的持续深化是绕不过去的话题。

　　中国快速崛起到目前这个阶段，贸易战必然会发生并且会在未来相当长的时间内持续下去。一时间整个社会都在对贸易战双方的动作以及后续影响做着各种沙盘推演，各种观点层出不穷。其实在不掌握博弈双方完全信息的情况下，要根据纷繁复杂的外部信息去理清整个逻辑链条、时间线索以及后续的变化影响是非常困难的。这个时候，一些最底层且短期不会发生变化的因素反而能帮助我们看清一些东西。

　　在我们看来，中国人民仍然是世界上最勤奋的人民，这是几千年传统文化留在我们骨子里的东西，它并没有随着外部环境的变化而改变。中国有着当年日德都没有的内需市场以及全球最完备的工业供应链体系，这意味着我们仍有较为充裕的时间和空间去适应调整学习。中国的工程师红利也远未结束，这也是进行结构调整以及产业升级最为重要的基础。反观美国，经济明显在扩张期的后半段，其驱动因素也并非新的技术革命。其特殊的政经体系对于持续地扩大赤字也有着较强的约束。在不久的几个季度内，可能也会看到美国经济的重新走弱。只要基于前述这些最为底层的优势，能够做到持续深化改革，做好自己，时间不见得不是站在我们一边的。于是，改革则是由之引起的另一个重要的话题。

　　中国过去40年快速的发展离不开改革开放。但目前改革进入深水区，在原有框架体系下，回旋的余地与空间都非常小了。能否破题深化改革是市场的重要关注点。回溯中国的改革史，我们发现历次重大改革的路径都是危机倒逼、突破试点、政治权威承认其合法性进行全面推广。过去十年，在相当多的领域都有局部或者个体的试点，但都没有进一步深化。而此次贸易战可能是一个新的契机。新中国自1949年成立以来发展到现在，最令人赞叹的能力就是试错纠错能力。这种能力是由特殊的历史背景，特有的政治体制，独特的治理结构综合影响而成。在目前这种关键时刻，我们应该相信党和政府有能力去推进这项历史性的工作。

　　用更加积极的心态在底部布局

　　在目前时点，四季度是年内的一个反弹窗口。随着美国对中国2000亿美元出口商品征税方式以及时间的落地，贸易战开始进入一个阶段性观察期。即便后续仍有一些小的升级动作，其边际影响也在减弱。而作为应对，预计在四季度会看到政府一系列的扩内需措施。这都为市场反弹创造了较为良好的外部环境。而三季度的回调也使得市场的风险得到进一步的释放，为反弹打下了较为扎实的估值基础。

　　从中期看，市场仍处在一个磨底的过程中。中国经济本轮库存周期在2018年一季度见顶后其下行的过程仍未结束，特别是房地产行业的下行给经济带来的压力，还需要几个季度去消化。并且贸易战对于经济产生的实际影响，也会在未来几个季度逐渐显现出来。企业景气下行导致的盈利趋势走弱可能会持续几个季度。而且从历史上看，在美国扩张周期的后半段，新兴市场往往承受着较大压力，新兴市场在未来一两个季度出现系统性风险的概率仍在提升。  

　　因此，在这些风险释放之前市场可能都会处在一个不断磨底的过程中。而真正新一轮牛市的开启需要观察到几个因素，中国经济触底、美国加息周期的结束、深化改革的持续推进。从时间上没法精确地判断牛市何时会来，但从空间上觉得这个位置风险收益比是比较高的。

　　布局层面：第一层，A股的优质龙头，过去两年的行情市场已经梳理得很清晰了，随着A股国际化趋势的加深以及养老、社保等长线资金的逐步入场，未来这些优质资产的波动性会明显减弱。而2018年的大幅震荡市场下则给了再次便宜买好货的机会。第二层，从产业发展的角度来看，消费和科技创新领域是必须要重视的。随着经济的不断增长以及人口结构的变化，消费在经济结构中的占比在不可逆的逐步增大。消费的螺旋式升级以及不断扩张的消费品类给市场带来了众多的机会。而在科技创新领域，国产替代的进程仍在快速推进，各个细分行业不断有龙头涌现，并且在A股港股市场陆续登场。需要用更加积极的心态，好好利用市场给我们的机会，将那些占据好赛道，真正拥有竞争壁垒的公司挑出来进行布局。以期为投资者创造更大的价值！

2018年10月15日