华泰柏瑞基金：当前买什么比什么时候买更重要

　　与最近半年国内投资者相对悲观的情绪形成对比的是，海外投资者配置A股的热情不断提升，6月以来A股“入摩”之后又是“入富”，9月27日，全球第二大指数公司富时罗素宣布，将中国A股纳入其指数体系。北上资金持续不断“买买买”，A股有望成为海外投资者配置新兴市场的主要标的。尽管“入摩”和“入富”的初次纳入比例偏低，但也意味着未来有接近20倍的提升空间，A股也将经历从量变到质变的过程，海外资金入市从千亿到万亿，对A股质的改变是投资者结构和估值结构的改善，过去两年A股市场的变化也许仅仅是开始。我们不用去纠结短期带来的资金体量有多少，千亿级别也就相当于A股一天的成交量，我们更需要关注的是A股未来的市场结构变化，更有利于哪一类资产。

　　最近几年A股市场的确出现了些许变化，小盘指数越抄越低，估值体系的变化或许最能解释这一现象。过去A股的估值体系正在逐渐被打破，小盘股相对于大盘股的估值溢价将逐渐收窄。从整个大环境来看，A股仍然还是一个存量资金博弈的市场，股票数量从2500只增加到超过3500只，股市的扩容导致单个股票的边际流动性下降，流动性将成为股票可投资性的重要因素，特别是在机构占主导的市场中，流动性是重要的考量因素。因此，资金会天然向流动性好的大盘股聚集，流动性的估值将会在大小盘中出现分化。大盘股的流动性显然更高，因而理应具有更高流动性溢价。从香港市场的情况来看，香港股票市场的流动性折溢价规律明显，小盘股因流动性折价而呈现出更低估值水平。

　　此外，宏观经济处于L型走势，经济已经越过了高速增长的阶段，增速换挡是常态，整个经济增量稳定的情况下，头部公司的行业优势和护城河将更加牢固，盈利的稳定性将可以预期，能够抵御经济小周期的波动。从创业板业绩情况来看，过去四个季度出现了大幅波动，今年一季度整体业绩增速较高，因而出现了一波上涨，而二季度业绩增速出现显著下降，随之也出现了快速下跌，对于普通投资者而言，择时的难度非常高，创业板的投资机会难以把握。其次，市场也很关注中小创公司的商誉问题，过去几年大量中小上市公司通过外延并购快速做大，导致整体板块的商誉占净资产的比例较高，显著高于大盘股的水平。创业板的商誉数倍于利润，这也会影响整个板块的盈利稳定性。

　　当前A股市场较以往出现了另一个显著变化，以前小盘股具有壳资源溢价，给予高估值存在一定合理性，但是随着A股市场的持续扩容导致壳资源价值下降，这也会纠正小盘股的估值溢价。因此随着A股国际化的推进，机构投资者市场占比提升，估值体系与国际市场接轨，大市值、低估值、高收益、高分红的投资标的将显著受益于这个趋势，站在当前这个时点，买什么显然比什么时候买更重要。

　　

2018年10月11日