长信基金叶松：寻找最底层的决定因素去应对不确定性

在A股国际化提速以及国内流动性收紧的双重影响下，A股的估值体系重构也随之展开。

长信基金权益投资部总监叶松认为，基于风险收益比的原则进行投资布局，需要在不同行业、不同个股间进行风险收益比的比较，而这个重要的前提条件就在于，估值体系要大致可靠。

在叶松看来，A股的估值体系正在逐步向海外成熟市场靠拢，需要以DCF的视角、全球化的视野去发掘A股市场上的优质主流资产。而对于目前巨大的不确定性，需要寻找更为底层的决定因素去应对。

对于后市而言，叶松认为，市场处于磨底的过程中，今年下半年乃至明年上半年都是耐心布局优质个股的阶段。短期看好金融、地产为代表的蓝筹股估值修复机会，长期而言，则会聚焦消费与科技创新。

以DCF的视角看待A股的结构性变化

2017年以来，A股的估值体系发生了较大的变化。

在叶松看来，一方面是因为A股国际化提速，估值体系在向海外市场靠拢，另一方面则是因为，在国内流动性收紧的大环境下，一些流动性不足的小公司出现了估值折价。而且这种变化在某种程度上是不可逆的。

在进行投资布局时，叶松坦言，公司质地是基石，这需要深入的基本面研究去解决。而优质公司的取舍则是需要遵循风险收益比的原则。而其中最关键的，往往决定投资成败的一点就是估值体系的可靠性。好的公司长期大概率能为投资者创造价值，但以一个错误的估值进入往往需要等待漫长的过程。

叶松看来，DCF是所有估值方法的基石，是资产定价的理论基础。虽然DCF方法中，决定结果的变量很多，微小的变动都会造成巨大的偏差，但投资者需要的是DCF的思想，需要理解估值的本质。因为行业、公司的特征、商业模式往往都能在DCF中得到体现。叶松举了个例子，同样是消费品行业，同样的增速，为什么调味品的PE估值高于白酒，而白酒高于纺织服装。从DCF模型的角度来看，成长期越长、永续成长率越高的行业估值必然越高。而这反应到行业中实际就体现了，行业的空间，需求的稳定性以及行业的竞争格局等主要因素。调味品在需求端的稳定性明显高于白酒，而纺织服装行业的潮流变化则比白酒更难预测，因此决定了三个行业的估值对比。叶松表示，他不需要是精确的数字，而是行业之间准确的位置定位和波动的大致区间。

而在行业内部，估值的分化也可能较大。中国经济增速减缓的背景下，龙头企业的优势越来越明显，竞争力越来越强，效率越来越高，防控风险的能力也是小企业无法比拟的。这反应到经营结果上就是经营越来越稳定，与小企业差距越拉越大。体现在估值上也会有明显溢价。

叶松表示，在公司内部目前对于研究员的研究过程也增加了对于风险收益比的估计这一项。从DCF的视角出发，去深入思考行业或者公司的特征。从而得到大致的估值区间而给出风险收益比的估计。而不是简单地根据短期业绩增速来拍估值区间。这项工作一是能提升研究员认识行业公司本质的能力，为其以后做投资做准备。二是梳理出一套较为靠谱的体系后能对提升公司整体投资效率有所帮助。

寻找最底层的决定因素去应对不确定性

A股市场近期在2800点左右展开“拉锯战”，叶松表示，市场进入重要的底部区域，但这个磨底的过程何时结束并不能给出明确判断。但从中长期角度看，叶松对于市场仍持乐观的态度。

针对短期市场，贸易战与去杠杆是两个绕不过去的话题。

叶松认为贸易战是中国快速崛起到目前这个阶段必然会发生并且会在未来相当长的时间内持续下去。一时间整个社会都在对贸易战做着各种沙盘推演，各种观点层出不穷。叶松认为，要根据纷繁复杂的外部信息去理清整个逻辑链条和时间线索是非常困难的。这个时候，他更愿意相信一些最底层的东西，那就是中国人民仍然是世界上最勤奋的人民，中国有着当年英日德都没有的内需市场，中国的工程师红利远未结束。基于这些最为底层的优势，叶松对于中国未来的产业升级进程仍然充满信心。

而对于金融去杠杆，叶松认为大方向是完全正确的。监管层所做的事情实际上是在为过去几年积累下的系统性风险排雷，短期的难受是未来长期健康和可持续发展必须要付出的代价。至于去杠杆推进过程的节奏以及方式方法问题，市场也存在众多分歧。叶松仍然按照他一贯的思路去寻找更为底层的决定因素。他认为新中国自1949年以来发展到现在，最令人赞叹的能力就是试错纠错能力。这种能力是由特殊的历史背景，特有的政治体制，独特的治理结构综合影响而成。而在目前这种关键时刻，叶松认为我们应该相信政府有能力去完成这项历史性的工作。

长期看好消费和科技创新

短期来看，叶松认为很多的负面因素已经在市场上得到较为充分的反应。金融、地产等低估值板块具备估值修复的机会，一旦信用环境有所改善，则有望出现反弹机会。长期而言，则更看好消费与科技创新领域，叶松认为，上述领域具备更大的发展空间与弹性，需要长期重点关注。

根据统计局发布的最新一季度国民经济运行数据，信息技术服务业增加值增长29.2%，与商务服务业、交通运输业、餐饮业等四个行业成为经济中最活跃的力量。

叶松观察到，“从2016年下半年开始，信息技术产业对GDP增量的贡献率稳步提升，中国的经济结构已经出现了较为明显的调整。”他认为，今年下半年到明年上半年，是战略性布局的时点，未来市场的机会主要存在于内需消费、新能源、新材料、半导体、5G等板块的成长股。叶松认为，还有很多领域的国产替代进度会逐渐加快，下一轮牛市的主流资产还在陆续登场的过程中。在他看来，不少细分行业的龙头公司已经体现出其竞争力，未来就是要逐步挖掘出这些龙头公司，在合适的时机进行布局。

2018年7月25日