万家基金熊义明：以宏观研究为基石，扩大投资赢面

1. 能否向投资者介绍一下，宏观分析是一项怎样的工作？

熊义明：宏观分析研究分为卖方和买方。买方的宏观其实和卖方是不一样的，像我们是买方，原来我做过卖方的研究。

卖方宏观分析师其实主要是发挥社会影响力，平时也会进行广泛的社会路演，这是他们的主要工作。但买方的宏观研究其实不太一样，买方宏观研究主要是为投资决策提供参考。就是比较实用，要回答投资经理关于宏观方面、自上而下、方方面面的一些困惑，涉及到经济，通胀，利率，汇率，货币政策等很多方面。有时候还需要懂国际政治，比如说中美贸易，争端会如何去演化。

那怎样去传递这些观点呢？主要载体是写报告，比如平时出来一个重要经济数据或事件，我们都会写点评。还会写周报，然后跟踪，保持对数据和世界的敏感度。还有每天开晨会，给投资经理讲宏观的，时事观点。还有每周一次的周会。在周会上会对宏观的热点问题做一些分析。

2. 能否介绍一下您的宏观分析框架？

熊义明：需要说明的是，宏观其实是一个整体。要清晰的理解宏观形势需要对宏观系统里的每一个变量，都有清晰的分析框架。不是一个框架就可以解释所有的问题。比如说，经济的框架和利率的框架、汇率的框架和通胀的框架肯定是不同的。所以对每一个变量都有分析框架。投资经理经常会问各种各样的问题，比如说经济怎么看，今年会有通胀吗，利率怎么看，美元升值还是贬值等方方面面的问题，每个变量的分析框架都不一样。所以作为宏观分析师，对每一个影响因素和对应框架都需要有一个清晰的认识。那怎么去客观的把握经济形势呢？

第一个，要重视数据，寻找大概率。经济很难说绝对，最重要的是寻找大概率。宏观分析师平常需要大量的和数据打交道，需要把数据的分项都解刨出来。所以有些人做宏观判断是没有基础的，很多人是不经常看数据的，这样的人会犯一个毛病，就是经不起推敲。你对他的观点询问一下，他马上就不知道该怎么去回答。所以每一个观点都需要建立在数据的基础上，对每一个数据的背后都需要有一个清晰的认识。我们经常会看几十个指标，宏观的、微观的、中观的，广泛的指标都要看，如果绝大部分指标指向经济向好，那么经济大概率就是朝好的方向走。所以第一个就是，数据特别重要，把数据背后的东西要推敲清楚。

第二个，多维度交叉验证。经济的繁荣衰退所对应的各个信号不一样。繁荣的时候，经济的量、价格、资产价格、生产需求都是不一样的。在繁荣的时候对应股票价格，债券价格，汇率，和在衰退的时候对应的资产等都是完全不一样的。这些方方面面的变量都可以用来观察经济。所以，可以从不同维度综合的看。可以自上而下看一些宏观指标，也可以从微观看企业经营状况，包括PMI，企业调查状况，工业品价格，高频数据等。并且还可以从短期、中期、长期等不同周期维度综合分析。如果从各个维度来进行综合分析，最后得出的结果更可靠，可以相互验证。比如有人觉得经济不行，但是一看微观的数据都很好，所以一定要相互验证。

现在中国结构性分化严重，有些行业很景气，有些行业很不景气。大企业普遍比较好，小企业相对而言差一些。房地产很好，基建不行。所以我们看宏观的时候也要看结构。不能看到哪一方面就作为证据去评判经济好与不好。有可能每个人看到的是一个侧面，所以我们需要多维度交叉验证。

第三个最重要的就是关注预期和边际变化。买方宏观研究最根本的是为判断资产价格服务。经济好并不意味着资产价格会涨，如果符合预期，并不会造成资产价格的上涨，经济差，如果符合预期，也不会造成资产价格的下跌。需要和预期进行比较。超预期的好才会导致资产价格的上涨，哪怕经济是在变差，但变差速度放缓也是一个利好。因此边际的变化是非常重要的。任何资产价格都是由边际力量决定的。同理，宏观层面也是如此。我们每周周报都会聚焦于上周宏观层面的“变化”，市场预期有哪些变化，市场对经济预期，货币政策是更乐观还是更悲观，这些都是非常重要的。同时既要关注市场的看法，也要有自身的看法，寻找预期差。

总体来说，宏观研究重数据，寻找大概率，多维度交叉验证，同时注重预期和边际变化。每个变量都有固定框架，需要理论逻辑、学习和现实观察来得出结论。

3. 您对2018年国内的经济发展形势怎么看？国内经济处于怎样的一个周期位置？

熊义明：2018年经济情况温和放缓。年初至今经济有一个鲜明特点是，内生动能较强，但财政货币双紧。1-5月，民间投资增速8.1%，相比2017年6%增速有所提高，出口增速13.3%，相比2017年的7.9%增速有所提高，地产投资增速10.2%，相比2017年提高3个百分点。 财政货币双紧。1-5月基建增速5.4%，比去年同期回落11个百分点。5月社融10.3%，比去年底回落1.7个百分点。

在这种格局下，经济不会有太大问题。因为内生动能还不错，增速放缓主要是政府去杠杆导致的。预计下半年经济会小幅放缓。政府始终希望能够把经济问题较快解决，不仅经济向上走，同时希望有足够放缓的过程。下半年我估计GDP增速约为6.7%。

经济运行的周期方面，经济大体是处于一个新的平台的温和放缓期。中国经济从2011年起增速换档，到2016年基本结束，现在处于一个平台期。从中周期角度来看，未来三年GDP可能都维持6.5%左右的增速。内生动能趋稳。短周期大体上处于回落期，政府去杠杆，内生动能修复，后期也会面临一些不确定性。

4. 您认为2018年中国经济发展的风险点在哪里？

熊义明：2018年的风险点较多，大家最近关注的贸易战可以说是一个新问题，在过去几年都几乎没有遇见过。市场对此反应也较为敏感。虽然美股反应不大，但国内大家的解读都是偏悲观的。中美的谈判也面临很多困境，因此短期这个因素很难消除。这个风险点后期可能会持续存在。另外就是信用环境，今年因为信贷收缩，民企违约的情况比较多，甚至蔓延到了上市公司。所以在股票和债券市场都有体现，大家对民企债，民企上市公司都有一些风险担忧。退市进度加快，整个信用环境偏差，债券投资者对民企债是完全规避的态度。

5. 我国经济发展转向高质量发展阶段，您认为这将为投资者带来哪些投资机会？

熊义明：去年提出来的高质量发展其实是非常好的，后面都有很大机会。中国制造2025相关行业，如战略新兴产业，新能源汽车，人工智能等都会有很大机会。这些未来产业政府也非常支持。另外消费升级，政府需要扩大内需，高质量发展不能过度依赖出口和投资，需要扩大消费。随着人均收入的上涨，都有很大机会。

另外，高质量发展阶段，由于速度放慢，货币更紧，新行业机会更大。但传统行业也不是没有机会，随着增速放缓，会出现严重分化的局面，龙头优势会更加突出。在政府追求高质量发展、解决历史遗留问题的时候，有泡沫的东西尽量少碰。

6. 今年以来，流动性相对稳定宽松。但去杠杆仍是今年的主要任务，您认为货币政策未来大概率是怎样的态势？

熊义明：今年以来，货币政策基调是稳健中性。但是不同市场感受不同，预计未来一段时期，货币政策偏宽松。不同市场感受不同是指，从货币市场来看，流动性，资金面是比较宽松的，今年比去年好很多，资金价格一直比去年便宜。央行态度也是在积极引导。从实体层面来看，小微企业融资环境在政策大力扶持下应该是改善的，而部分民企，房地产和地方政府的融资环境要差一些。其实更多和监管政策以及约束地方政府行为的其他措施有关，不完全是货币政策有意紧缩导致的。这些都对整个信用环境有影响。所以现在是一个分化的局面，货币市场和小微企业面临环境更好一点，其他环境相对差一些。近期央行正在释放一些保信贷保社融的信号，都是要一些薄弱环节，特别是民企能够融到资。所以个人看法是未来货币政策是偏松的。

7. 当下贸易战造成市场波动不断，您认为贸易战将会如何演绎？如果打响贸易战，在这个环境中国能做什么？

熊义明：贸易战是一个政治博弈的过程，难以准确预测。之前中美谈过一波，但结果美国还是决定对中国征税，所以中美之间的关系是非常复杂的，也不是一个人说了算。基于这种复杂性，可能在很长时期内，中美贸易之间都会摩擦不断，这和日本80年代的经历有些类似。中国未来经济规模一定会越来越大，和美国差距越来越小，所以这种冲突会一直存在。个人看法是贸易战会不间断地以局部贸易战的形式出现，最终演化为全面贸易战的概率不高。

后面第一就是要关注特朗普是否会按照他宣布的计划，对中国2000亿美元商品征税；第二中美是否会重新展开贸易磋商，这些都具有不确定性需要继续观察。

而中国现在的做法是非常积极的，从目前的情况来看，中国正在加大开放进程，扩大内需，加大改革力度，削减一些行业的补贴政策。未来中国能做的，是继续加快改革开放，扩大内需对经济的支持，核心是消费。

8. 近期的股市大跌，让大家也越发关注汇率。您认为人民币汇率有没有贬值压力？哪些因素将影响汇率走势？

熊义明：个人觉得中期来看，人民币贬值压力是不大的。当然，短期出现阶段性贬值是有可能的，很正常的，因为最近美元在升值，人民币现在已经基本自由浮动，现在每天涨跌幅度已经和欧元等其他货币差不多，所以和美元指数高度相关的，后面还是核心要看美元指数。

从自身原因来看，人民币是不具备贬值压力。原因是中国比16年之前内生动能更好，另外中国M2增速在下降，经济增速也比较平稳，货币不超发了。在信用紧缩的情况下，这些都是对购买力有帮助。另外核心原因是中国是制造业大国，制造业大国很难贬值，其有两个优势，第一有贸易顺差，竞争力很强。第二产能很充裕，没有通胀。像日本，德国虽然中间出现了一些问题但他们的货币一直都十分坚挺也是因为如此。所以中长期是不悲观的，短期影响汇率的还是美元指数。我认为美国指数也不太可能创新高，人民币贬值空间有限。

9. 您认为2018年债市将如何演绎？

熊义明：目前的宏观环境对债市偏有利。不确定因素比较多，而且不确定因素还会导致政策放松。一方面有避险情绪，另外政策在不停放松，所以债市比较受益。但是债券市场也会分化。利率和高等级会有不错表现，低等级民企可能继续面临压力。现在违约事情增加了，政府表态是违约率还是偏低。后期债券市场是个分化的局面。

现在很多人担心美债，我认为美债制约是软约束。国内因素比较平稳的时候，美债是有影响的。当国内因素占主导时，中美利率可以分化。比如最近，美联储加息央行未跟随一起加息。德国利率只有0.4%，美国十年收益率有2.9%多。所以基本上分化很大，日本也是这样。特别是人民币汇率在自由浮动之后，货币政策独立性会更加明显。

10. 能不能说说美股对A股市场的影响？

熊义明：在A股开放程度越来越大的情况下，美股对A股的影响在增加。年初A股下跌很大程度上是因为美股下跌。所以对风险偏好影响也是比较大的。最近国内一些新的变化，比如股权质押等问题导致了美股和A股的一些分化。但是随着中国改革开放的进程，美股对A股的影响会越来越大。所以后期对海外的研究也是要加强的。

11. 您预测今年美联储将会加息几次？对国内将造成怎样的影响？

熊义明：预计还有2次。美国现在各项经济指标都非常平稳，失业率只有3.8%，非常低。同时可能有一些潜在的通胀压力。目前来看虽然尚不明显，但美联储也是看到了这点，因为失业率太低了。特朗普减税之后经济比较稳固，所以美联储为了防止美国经济衰退没有利息可以降，所以美联储是希望将货币政策正常化的速度加快。现在美联储加息仍是不到2%，在历史上来看是非常低的利率水平。所以在美国经济维持现状的情况下，预计每季度加息一次。

对国内影响相对有限。美联储和市场沟通的非常充分，美联储加息现在常被解读为靴子落地。只要不是非常超预期的加息，影响是有限的。6月中国央行未跟随美联储加息，显示汇率自由浮动之后，中美货币政策是可以分化的。所以美联储加息对中国国内市场的影响是越来越小了。不像15、16年，第一次加息和美联储加息预期逐渐升温时候，对中国的影响要大一点，现在已经加息很多次了，逐渐淡化了。

12. 您觉得今年怎么做大类资产配置，能否给我们投资者一些意见建议？

熊义明：站在目前时点，我个人看法是A股的机会越来越多。当然也不是不进行选择，A股现在也不是所有股票都可以买。在现在着力去杠杆、打破刚性兑付、净化资本环境，以及国际化这样大的生态环境发生明显变化时，一些垃圾股还有很大的下跌空间。但是现在只有2000多点了，像沪深300，中证500，包括创业板里的优质股票已经非常便宜，我觉得从中期角度应该是越跌越买。特别是配置指数或是蓝筹基金，未来胜算是比较高的。但是短期确实形势不明朗，各种因素相互影响。中期角度，股票市场可以再积极一点。

关于债券市场，利率债和高等级信用债表现优异，相关基金也可以去配置。但是低等级和一些垃圾债还是要慎重。现在中国高质量发展在资本市场体现的特别明显，高质量股票债券就比质量差的股票和债券表现好很多。所以大类资产配置其实就是要寻找良币驱逐劣币。未来有泡沫、过于概念的东西尽量不要碰，不要心存侥幸。

其他资产方面，黄金建议少量配置（5%左右），不建议超配。黄金作为一项资产，只有在各国放水时，或者美元危机时，才有机会。在美元没出现危机的时候，其实配置价值有限，很难去把握。目前不建议超配。

房地产方面，政策打压的很厉害，政府对房价危害性了解的很充分，而且需求透支的厉害。另外最近长效机制正在建立，政府措施不明朗。很可能你刚买好房子，房产税就出来了。后面长效机制明朗之前，不建议超配。房地产市场，建议先观望。

人民币汇率中长期没有什么问题。因为中国利息比美国高很多，所以也不建议去超配美元。

2018年7月10日