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上交所明确并购重组主航道

来源：上海证券报

上交所明确并购重组主航道

　　2017开年，代表国资改革新动力的混改迅速引起市场共振，与之协同推进的并购重组浪潮亦波涛涌动；同时，首个重组被否案例的出现也在提醒市场，贯穿于2016年的监管原则威力依旧。在张弛收放之间，为2017年并购重组生态注入新变量。

　　2016年的并购重组水域浪花激荡，而支柱产业和新兴业态、大蓝筹和小公司、老牌国资和民间新富“并存”的沪市公司亦经历春花秋月、风雪晨昏：供给侧和国企改革加速航行、产业链并购“靠岸”实体大陆，并购重组成为资本市场振兴实体的主战场；各路资本借势扬帆，交易手法不断突破创新，探索出一片“新大陆”；与此同时，并购重组的航道中亦混杂着一批“掠夺者”，“壳交易”花样百出，资本掮客“玩性”不改，航道中暗礁密布，成为上交所重组监管的“主目标”。

　　据上交所分管公司监管的负责人介绍，2016年，按照证监会部署，上交所“放、管、服”三管齐下，以信息披露为抓手，针对“忽悠式”重组、随意变更重组承诺、刻意规避重组上市等突出问题，严守底线，强化问询，直击要害，一问到底，切实履行并购重组一线监管职责，牢牢把握振兴实体经济的主航向。

　　循着规则的“航标”，朝着振兴实体的航向，并购重组“正道”即在其中。

　　谁是重组中流砥柱

　　在沪市并购重组领域，国资国企整合、混合所有制改革、供给侧结构性改革的主航线异常清晰。

　　日前，铁总、兵工集团“重磅混改”相继定调，成为央企混改的开年“大招”。无论是从这些支柱行业提高证券化率的现实需求，“混改”可能的路径选择，还是从过往的经验判断，并购重组都将是引导要素有序流动、加快新旧动能转化的重要渠道和手段，帮助国企改革推向“纵深”。历来，央企、地方国企高度聚集的沪市公司借并购重组之力，在国资国企改革和供给侧结构性改革高潮迭起的2016年，已充当了试水者和排头兵，为沪市公司并购重组的质量“加码”，成为去年的一道“主旋律”。

　　来自上交所的数据显示，2016年，沪市上全年共完成并购重组594家次，交易总金额8500亿元，较上一年度同比分别下降31%和18%。重大资产重组方面，共有178家公司停牌启动重组，案例数下降28%；共披露150个重组预案，与上年基本持平；89家公司完成重大资产重组，涉及交易金额3500亿元，合计增加市值1900亿元，新增市值超过百亿公司13家。再融资方面（包括重组配套募资），228家上市公司披露预案，计划募集金额5600亿元。

　　量虽减，质却升。2016年，沪市国有控股上市公司的国企改革与供给侧改革同向发力，共完成并购重组61单，交易金额近3000亿元，成为沪市并购重组交易的“中流砥柱”。

　　其中，钢铁、煤炭、水泥、化工等行业的产能出清迈出实质性步伐，换取TMT、高端设备制造等新兴产业的进入，亦催生出诸多行业内“超级案例”或“经典代表”。如2016年，宝钢武钢合并，代表了钢铁业深度整合大幕徐徐拉起；水泥业的“巨无霸”整合——金隅股份收购冀东水泥，重画地区行业竞争版图。又如新疆城建成为重组新规发布后首个“借壳”案例，由建筑业转型升级至高端装备制造业。此外，17家国有上市公司借助并购重组引入战略合作伙伴，实施股权激励和员工持股计划，将国企改革向纵深推进。

　　“回归”实体经济

　　2016年，上交所对高风险、产业“空心化”等“偏航”并购交易高关注、严把关。一方面遏制了公司盲目跨界之风及可能诱发的整合风险、经营危机；另一方面，在监管政策引导下，上市公司将真实转型需求同产业对接，谋求合理真实的跨界和转型发展，沪市公司并购重组更为“脚踏实地”。

　　“结合三季报和年度业绩预告，预计有20%的重大资产重组无法实现业绩承诺，面临大额商誉减值等财务风险。”上交所相关负责人向记者透露。另外，并购标的出现技术团队离职、主要客户不再续约、“水土不服”等现象的亦非孤案。而这些“问题”重组，往往都具有一定的通病：离谱跨界、缺乏论证、准备不足、脱实向虚，甚至其真实动机都值得探究。因此，上交所在对重组的问询监管中，将打击“忽悠式”重组与鼓励上市公司做大做强主业结合，通过问交易、控风险、挤水分等“多路”合围，力图让上市公司吐露实情、揭示风险。例如，对双高疑点、行业特点、协同效应每单必问；对上市公司跨界风险、整合风险重点关注；对几类常见的夸大的手法要求“挤水分”、卸伪装。

　　大浪淘沙，当充满“杂质”的重组被冲刷，聚焦产业链、回归实体的重组规模显现。

　　数据显示，2016年沪市公司150个重大资产重组预案中，接近130家公司涉及横向或纵向产业整合，交易金额近4000亿元，方案数量和交易金额的占比均达到沪市全部重组案例的八成。其中，有行业龙头借并购重组实现更大的野心。如青岛海尔收购通用电气家电板块业务，以全球产业布局提高协同效应，成为全年并购最佳案例之一。这亦折射出龙头齐聚的沪市公司重组的产业特性。从产业分布来看，实施重组的公司主要集中于电子、医药、化工、交运等与国民经济休戚相关的制造业和服务业，标的资产属于实体行业的方案数量与交易金额均超过沪市整体的80%。

　　同时，也有“老瓶装新酒的公司”：首单快递公司上市花落圆通速递，其借壳大杨创世之后，开启了一股快递业争相借壳的浪潮，引领产业整合方向。数据显示，重组前主营采掘、电力、制造等传统产业的上市公司数量占比超过90%，成为转型“重头部队”。除通过“借壳”实现优质资产、新兴行业的上市，更多公司则进行同行业产业升级或同产业内细分行业的跨界整合，实现了向产业链高端、新兴环节的跃升。其中，近1/3标的资产集中于计算机通信设备制造、信息传输、软件等信息技术行业；还有近1/2集中于高端制造、节能环保、生物医疗、新能源等其他新兴行业。

　　资本运作的“新大陆”

　　2016年，并购重组进入2.0时代，交易手法亦“常试常新”。2016年沪市并购重组手法中，“分步式”、“循环式”、“过桥式”等手法显现，其中有上市公司身价渐增、话语权上升，通过并购实现快速扩张之动因，也有监管对现金交易放松管制、对重组上市从严监管等政策刺激。有些手法是对规则的合理利用，亦有游走在规则边缘的“试探”之举，双方互动不断，借并购重组开拓出资本运作的“新大陆”。

　　2016年，沪市公司先变更控制权后谋资产注入的“分步式”并购激增。一方面，部分国资或“资本系”壳资源整合腾挪格外活跃，易主后进行资本运作，注入新大股东资产亦是“顺理成章”，例如凤凰光学、中电广通均为向各自新实控人收购资产。同时，一些上市公司变更实控人后选择向第三方购买资产的案例亦出现。

　　多样化的并购手法中，“过桥式”也是一种，即以上市公司或其关联方参与设立特殊目的公司（SPV）为桥梁，先行收购标的资产，最终实现资产注入上市公司的目的。受资金、换汇、行政许可等因素所限，上市公司有时无法直接收购标的资产或直接收购不确定风险较高，因此，“过桥收购”是“海淘者”的最爱。如近期刚泰控股收购国际著名珠宝品牌Buccellati，即计划通过收购大股东旗下的悦隆实业100%股权进行，标的公司成立目的即为收购经营管理Buccellati品牌的BHI公司85%股权。又如此前洲际油气收购班克斯公司和NCP公司、中技控股收购英国Jagex Limited公司等均属典型。二是标的资产的股东出于整合资产的目的，先以SPV整合标的资产，再将标的资产注入上市公司，如维格娜丝收购韩国服装品牌Teenie Weenie。

　　有些手法之所以产生，则因上市公司自身对并购的驾驭能力的提升。接连扩张的“循环式”并购、大额式并购也开始增加。2016年，沪市上市公司中有15家披露了两次重大资产重组方案，超过2015年。例如，实达集团剥离有色金属贸易、房地产等业务后，先后收购了深圳兴飞100%股权、中科融通91.11%股权和东方拓宇100%股权，意在做大移动通讯智能终端业务。

　　大额式并购方面，2016年沪市上市公司重大资产重组方案交易金额超过10亿元的有101例，超过100亿元的有16例，而2015年数量分别为99例、12例。从相对值来看，2016年沪市公司重大资产重组方案交易金额超过上市公司2015年资产总额100%的有32例，超过资产净额100%的有66例。其中，天海投资收购IMI100%股权的交易金额约60亿美元、青岛海尔收购通用电气家电业务的交易金额约54亿美元。而且，杠杆融资扮演了重要角色。在天海投资上述60亿美元的收购资金中，并购贷款占比70%；青岛海尔的上述收购中，并购贷款占比约60%。

　　种种交易手法的涌现，固然有上市公司的自身需求，亦有同监管者的“互动”。

　　例如，激增的“分步式”并购，很大程度上基于年中重组上市新规出台，“打乱”不少上市公司运作节奏，使“控制权变更+注资”案例的骤减，不少公司先谋易主，再图“后手”。由此，“分步式”重组成为主流，而转向第三方收购资产也因可规避构成“借壳”，成为了一条“捷径”。但由此引发的“股转”概念炒高市场预期，乃至高杠杆收购“捞快钱”以及浑水摸鱼的壳公司自我炒作、虚假重组、利益输送等，又反而遭到更严格监管。

　　又如，“混合式”并购的增加同监管对现金收购的“松绑”、重组利益格局的复杂化、交易设计的“精细化”大有关联。2016年，沪市重大资产重组中，现金类交易、“股份+现金”组合类交易、纯股份占比分别为37%、38%、25%，2015年，上述三者分别占比32%、28%、39%。可见，现金类重组因享受“政策红利”比例不断增加；而为实现获利退出、便利交易、利益绑定等“平衡”效果，“股份+现金”这一支付模式成为更多上市公司的选择。尤其是当重组上市政策收紧后，“现金+股份”的方式成为调节控制权结构、控制资产注入规模、划分利益格局的最直接、最有效的方式，但这种手法究竟是否构成对重组上市的规避，则又是监管问询的新核心。

　　严防炒壳的“暗礁”

　　针对并购重组过程中出现的种种新老问题，上交所从并购重组“本源”入手，观其蹊跷、循其动机、问其本质、惩其恶意，对侵害公司和股东利益的并购交易竖起一道壁垒森严的“高墙”。

　　2016年，上交所共事后问询重大资产重组预案150例，其中，许可类重组审核95例，非许可类重组审核45例。问询函中提出各类审核关注问题1920个，要求中介机构发表意见1531项，要求公司作出重大风险提示277项。

　　上交所从“问交易、控风险、挤水分、盯股价、勤服务、严惩戒”六方面严守并购重组“底线”，问询函针对各类并购重组弊病和壳交易手法的“暗门”刨根问底。例如，问询函有几大“必问”——除上文提及的双高、行业等信息，对重组上市、交易突击入股、会计处理等做到每单必问。又如，控风险方面，对于交易的杠杆风险、失败风险、整合风险、减值风险等一一点明，要求公司充分提示。除了通过问询揭开更多交易细节、探索交易本质、挤去水份，监管还以股价为抓手，实施重组传闻的每单必查、重组停牌前出现股价异动的必查、披露预案后宣布重组失败的每单必查等“五必查”，共计启动内幕交易核查260余次。通过事后问询、重组媒体说明会等形式，重组信息进一步公开，接受市场各方检验，不少瑕疵疏漏明显的重组知难而退或者遭到了中小股东的抛弃，重组环境得到进一步净化。

　　展望新的一年，日益繁盛的并购重组市场和更多样的利益诉求和交易手法，或许预示了今年并购重组领域的新动向：向精准化提升。首先，监管政策更为精准。在保持既定的监管取向下，更多通过“微创手术”和“靶向治疗”，清除并购重组市场化改革中的病灶；其次，重组目标更为精准，预计产业整合的精细并购将成为主基调，协同效应成为重组之眼；三是风险把控更为精准。交易设计中，将会出现更多的关于标的资产未来盈利能力的保证和业绩波动风险防范的条款，如Earn-Out、PB、卖出期权、超额业绩奖励等。四是资金支持更为精准。并购基金、银团贷款等模式和手段，将越发贴合并购交易的实际需要，纯套利资金的运作空间将不断受到挤压，“产业”和“资本”将在动态博弈中各归其位，各得其所。

2017年1月9日