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深度解读货基估值方法

来源：财新网

深度解读货基估值方法

　　在市场资金流动性持续紧张，债市深度调整的背景下，本周货币基金赎回压力陡增。而货币基金所采用的摊余成本法估值方又进一步加剧了资金巨额赎回的可能性，导致这一国际上也备受争议的估值方式又再次引起市场讨论。

　　市场资金流动性压力加剧，货币基金遭遇较大赎回压力，12月14日晚更有基金爆仓传言流出。在货币基金赎回过程中，除市场压力的因素外，货币基金本身采取的摊余成本法估值实则也可能会加剧资金巨额赎回。

　　目前国内公募基金市场除货币基金外采用摊余成本法外，其他如债券型基金（除部分债券理财型产品）、股票型基金均采用市场价格估值。

　　而货币基金采用摊余成本法，这一估值方法是指基金价值以资产组合买入成本列示，按票面利率或商定利率每日计提利息，并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销。这一估值方式不受市场价格波动的影响，使得货币基金收益率在未发生极端情况时都呈现正收益，并且净值长期保持在1元，净值变动不体在价格中，而是份额会随之增加。

　　但是，在摊余成本法下，一旦出现连续大额赎回，基金经理将不得不卖出原先可能计划持有到期的债券，并且在市场向下调整时，卖出价格比原先计入资产估值的价值低，卖出操作锁定的亏损将直接体现在当日的基金收益率中。基金经理在资金要求赎回当天回笼资金不会造成对剩余资金造成不公平，但由于货币基金现金交付为T+1日，基金经理也可能在大额资金要求赎回的第二天才来得及卖出足够资产，亏损体现在T+1日的收益中，先离场的资金不受影响，但未离场的资金就会受到损失。

　　证监会也采取了一些方式控制风险。为了防止摊余成本法估值和市场价格产生太大的偏离，证监会要求货币基金每日同时计算按市场价格的影子定价，并且计算两者的偏离度。当负偏离度（即基金资产组合的实际价值低于账面价值）达到0.5%时，基金管理人需要使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

　　按照基金信息披露的要求，货币市场基金当日偏离度只要超过0.5%就要单独发布临时公告，披露偏离度发生的原因及处理方法。2013年6月“钱荒”时，天治天得利货币基金曾按证监会的要求公告过偏离度达到-0.5%，但加剧了市场恐慌情绪并导致赎回增加。

　　当然，在每日操作中，货币基金经理也会通过买卖资产减少估值和市场价格的偏离度，比如通过卖出一个债券再买入一个债券，将亏损锁定体现于当日的收益中；但同时需要平衡亏损幅度，控制每日的万份收益不出现负值。

　　既然摊余成本法有加剧赎回风险的可能性，货币基金为何不直接采取如市场中其它基金一样的市价估值方式呢？

　　这与货币基金通常被作为流动性管理工具这一特性有关。货币基金所披露数据和一般的公募基金不同，每日披露的是万份收益，即投资1万元当日获利的金额，以及7日年化收益率，涨跌体现在所持份额的增加而非净值中；而普通公募基金公布的则是净值，即单位份额的价值，投资人所持份额不变，每份额价值会改变。

　　披露数据不同的原因是，货币基金通常被作为流动性管理工具，投资人买入货币基金比较的是其年化收益率与市场利率的差距，如果用净值体现，保留小数点后四位数的基金净值可能无法体现出当日货币基金价格的波动。

　如果货币基金采用市价估值，由于市场经常发生上下波动，将每一日的收益率年化后，投资人往往无法理解。比如在市场行情非常好的时候，T日资产发生0.3%甚至更高的收益，年化后收益率为109.5%，普通投资人容易产生误解。

　　此外，货币基金持有债券资产流动性要求高，与债券型基金可能持有5年期债券多数会产生交易不同，货币基金持有到期的可能性非常高。因此即使市场价格不断波动，只要将资产持有到期就不会发生亏损，并且流动性越高的资产变现时与市场价格差距越小。

　　根据证监会要求，国内货币基金投资资产为到期期限在一年以内，并且对不同流动性资产比例做了规定。货币基金经理需要平衡资产组合中各期限的资产，若过于追求收益率会导致无法应对赎回；如果追求极高流动性资产比例太高，又会导致收益率降低。

　　但当发生连续大额赎回时，资产组合流动性很可能无法应对。从而也产生了上文中提及的折价卖出资产回笼资金，并进一步加剧债市下跌，形成连锁反应。

　　美国也曾在2008年发生过类似事件，并且于今年10月份刚刚实行了一项新的规定，要求面向机构投资者的优先货币市场基金（Prime Funds）采用浮动资产净值，而“政府”基金，即投资于美国政府和联邦机构债券的基金，以及投资于各州和当地政府债券的市政基金沿用1美元固定单位净值，即摊余成本法。

　　此外，在面临压力或需要暂时阻止投资者进行基金赎回时，所有投资于企业或市政债券的货币市场基金将被允许向投资者收取一定的赎回费（货币基金一般不收取申赎费用）。

　　这一方面不会导致普通的散户投资人因市价估值产生误解，同时也可以阻止一定时间内机构投资人连续的大额赎回，而其赎回费则能够部分冲抵当日为抛售资产产生的折价损失。

　　美国货币基金估值方式也发生过多次变化。1983年，美国开始允许货币市场基金放弃“按市值计价”的会计方法，把资产净值固定为每份基金1美元。实行后，曾发生过两次净值低于1美元，一次是在1994年，影响较小；另一次则是在2008年，并导致前文提及的优先基金估值方式的修改。

　　2008年全球金融危机时，雷曼兄弟申请破产保护，导致重仓持有雷曼兄弟的商业票据的Reserve Primary Fund（储备基金公司旗下基金）出现了大量的损失，净值跌破1美元至97美分。Reserve Primary Fund资产规模达620亿美元，但不得不向SEC求援，并以97美分的价格清盘。其清盘引发了疯狂的资金赎回潮。依旧留守在货币基金市场的投资者也纷纷从非政府型转向政府型（Reserve Primary Fund多投向金融机构证券和商业票据）。

　　同时，银行业机构在不良贷款压力和高杠杆率下现金不足，无法满足市场上商业票据的抛售要求。需求过低导致美国庞大的商业票据市场陷入停滞，短期融资市场几近瘫痪。

　　为了保护货币基金投资者，并且防止集中赎回、稳定非金融企业短期融资市场，财政部还出台了临时计划，对于加入该计划的货币基金，能够在跌破净值后给予一定补偿。

　　2014年7月，美国证券交易委员会出台新规要求面向机构投资者的优先货币市场基金采用浮动资产净值，不再维持每单位1美元的固定价格，以避免出现大规模赎回现象并引发金融市场动荡。

　　此外，在2010年还修改了货币基金管理条例，着重提高了对货币基金的流动性要求，例如缩短投资组合的平均期限、减少次级证券的投资比例、新增对每日和每周的流动性要求等，以达到降低长期债券和高风险证券投资比例的目的。

　　目前国内货币基金期限长于美国。美国货币基金的平均期限为90天，而国内目前为120天，更早曾为180天。

　　中国的金融市场成熟度还不如美国，短期金融资产的流动性和丰富度相对不足，中国货币市场基金的投资结构目前仍以银行存款为主。但随着中国国债包括政策债、优质企业债、大额存单CD等短期融资工具不断的丰富和发展，未来中国货币市场基金的投资标的和结构也会在保证充足流动性的情况下不断优化。

2016年12月21日